20181223-广发证券-周大福-01929.HK-多品牌策略_渠道下沉_巩固龙头地位_30页_1mb

周大福（01929.HK）总结

核心内容概述

周大福作为中国领先的珠宝零售商，正通过多品牌策略和渠道下沉策略巩固其在行业中的龙头地位。尽管港澳市场已接近饱和，但内地市场正开启新一轮结构性复苏周期，为周大福提供了重要的增长机会。同时，由于中美贸易战、人民币贬值和股市下跌等因素，可选消费板块估值受到压制，但周大福凭借其垂直整合业务模式和稳健的盈利表现，仍具有一定的投资价值。

主要观点

• 港澳市场：内生增长潜力见顶，受贸易战和人民币贬值影响，内地游客消费意愿下降，拖累零售表现。尽管交通和签证政策优化有助于提升游客数量，但客单价下降抵消了部分增长。
• 内地市场：进入结构性增长阶段，黄金和镶嵌珠宝需求提升，尤其是“千禧一代”对个性化和潮流产品的需求增加。三四线城市珠宝渗透率仍有较大提升空间，为行业龙头提供扩张机会。
• 周大福策略：实施多品牌战略以满足不同消费层次需求，同时通过渠道下沉，尤其是加盟模式，加快在三四线城市的布局。垂直整合的业务模式有助于提升产品品质和市场反应速度。
• 盈利表现：内地市场收入占比逐年上升，2018财年达到62.2%，盈利能力优于港澳市场。集团整体毛利率稳定，主要受产品结构和销售模式影响。
• 估值与评级：鉴于可选消费板块估值受压，给予周大福“持有”评级，合理价值为7.31港元，基于17倍PE估值，较历史均值19倍PE存在一定折让。

关键信息

市场表现

• 港澳市场：2018年9月至今，内地访港游客客单消费额下滑，拖累零售表现。预计2019财年下半年同店销售增速将面临下行压力。
• 内地市场：自2016年三季度起进入复苏期，销售增速稳定，2018年前十月同比增长8.3%。2019财年预计增长10.8%，主要依赖黄金销售带动。

财务预测

业务模式

• 垂直整合：覆盖上游原材料采购、中游生产加工、下游终端零售，保证产品品质和市场反应速度。
• 直营与加盟：直营模式注重品牌建设和盈利能力，加盟模式用于快速扩张，尤其是三四线城市。目前内地市场直营店占比58%，加盟店占比42%。
• 多品牌策略：拥有周大福、House1929、TMARK、HEARTS ON FIRE、MONOLOGUE和SOINLOVE等品牌，满足不同消费群体的需求。

渠道下沉

• 内地市场是未来增长的核心，2019财年预计净开店400个，其中220个为周大福珠宝品牌门店，其余为其他品牌。
• 三四线城市是重点扩张区域，预计未来70%-80%的三线以下城市销售点将以加盟模式运营。

竞争格局

• 品牌竞争：在内地市场，周大生等本土品牌通过轻资产模式快速扩张，成为周大福的主要竞争对手。
• 市场份额：2017年周大福在港澳地区市场占有率约为17%，在内地市场则通过渠道下沉扩大份额。

投资建议

• 评级：持有
• 合理估值：基于17倍PE，合理价值为7.31港元，较历史均值19倍PE存在一定折让。
• 未来增长：依靠多品牌策略和渠道下沉，周大福有望在内地市场持续扩张，巩固龙头地位。

风险提示

• 贸易战升级：可能进一步抑制消费意愿。
• 人民币贬值：影响内地游客赴港消费。
• 开店速度不及预期：可能影响收入增长。
• 消费情绪疲软：短期内难以恢复，影响整体销售表现。