20210426-兴业证券-资金宽松_资金堰塞湖效应还是地方债的供给错位__14页_1mb

债券市场流动性宽松分析总结

核心内容概述

2021年4月，中国债券市场在流动性平稳宽松的背景下走出了一波“牛陡”行情，即长端利率债收益率下行而短端利率上行。这一现象与市场预期不同，资金面并未因地方债供给放量或季度缴税而明显收紧，反而表现出超预期的宽松态势。本文分析了资金宽松的深层原因，认为“资金堰塞湖效应”可能是主导因素，而非地方债供给或央行主动投放。

主要观点

1. 资金面宽松的驱动因素

• 流动性平稳宽松：4月资金面表现出超预期的宽松，主要体现在银行间资金利率低于OMO操作利率，资金波动率明显降低。
• 非典型资金堰塞湖效应：资金在金融体系内停留，未迅速流向实体经济，形成非典型的堰塞湖效应。这一效应源于居民和企业消费/投资意愿偏低，导致资金更多地用于储蓄和金融投资，而非实体投资。
• 地方债供给错位只是表象：尽管地方债发行节奏偏慢，对资金面有一定缓解作用，但其影响是短期的，且不能过度放大。

2. 央行与财政政策的中性作用

• 央行操作偏中性：3月第2周以来，央行公开市场操作较为稳健，逆回购基本保持0投放0回笼，MLF净投放小幅缩量，对市场流动性影响有限。
• 财政投放作用有限：虽然财政资金下放可以形成企业/居民存款和银行超储，但1季度财政存款减少幅度高于18-19年同期，且4月为缴税大月，财政存款大概率增加，因此财政不是资金宽松的主要原因。

3. 信用派生与资金流向

• 信用派生放缓：1季度货币乘数低于去年10月水平，信用派生速度边际放缓，银行负债端压力有所缓解。
• 企业中长贷超季节性：企业中长贷持续超季节性，表明信用并未明显收缩，但资金使用效率可能不高，更多流向政策引导的小微企业和制造业领域。
• 居民消费意愿偏低：1季度居民收入恢复性增长，但消费支出增幅弱于收入增幅，消费意愿明显下降，资金更多用于储蓄和金融投资。

4. 非银机构风险偏好回落

• 基金仓位下降：偏股型基金和偏债型基金在1季度仓位均有所下降，表明市场风险偏好回落。
• 货币基金流入：货币基金份额大幅增长，居民存款流向货基，减少了银行超储的消耗，同时增加了对存单的配置需求，有利于存单利率下行，进而推动利率债收益率下行。

关键信息

• 资金堰塞湖效应：资金在金融体系内停留，未迅速流向实体经济，是当前流动性宽松的主因。
• 非典型特征：不同于传统宽货币紧信用时期的堰塞湖效应，当前的堰塞湖效应源于信贷资源投向和企业/居民信心不足。
• 市场情绪与行为：市场对资金面的预期差导致机构行为较为保守，未快速加杠杆和拉久期。
• 后续演变关键点：资金宽松是否持续取决于堰塞湖效应是否弱化，即制造业投资和居民消费是否能回升至疫情前水平。
• 风险提示：需关注海外基本面超预期、全球通胀预期加速回升、国内货币政策超预期收紧等风险因素。

图表与数据支持

• 图表1：资金面平稳偏松
• 图表2：流动性分层现象缓解
• 图表3：4月债市牛陡
• 图表4：地方债供给未明显放量
• 图表5：市场对资金面的预期逐渐转向乐观
• 图表6：市场加杠杆行为温和
• 图表7：货币政策操作中性
• 图表8：财政存款减少幅度高于往年
• 图表9：地方债集中发行时央行对冲操作
• 图表10：1季度新增存款显著增加
• 图表11：信用派生速度放缓
• 图表12：企业中长贷超季节性
• 图表13：普惠金融小微贷款超季节性
• 图表14：制造业投资偏弱
• 图表15：新增M1占M2比重弱于19年同期
• 图表16：居民收入恢复性增长
• 图表17：居民消费意愿偏低
• 图表18：社零消费未修复疫情缺口
• 图表19：偏股型基金仓位下降
• 图表20：新基金建仓进度放缓
• 图表21：主动型债基降低债券仓位
• 图表22：货币基金份额大幅增长
• 图表23：货基增持存单
• 图表24：货基持有人以个人投资者为主
• 图表25：非银机构成为流动性提供者

结论与展望

当前资金面的宽松主要由非典型资金堰塞湖效应驱动，而非央行或财政政策的主动宽松。随着居民和企业消费/投资意愿的恢复，资金堰塞湖效应可能逐渐弱化，进而影响资金面的走势。因此，市场对资金面的预期应更关注消费和投资的复苏情况。若制造业投资和居民消费能回升至疫情前水平，资金宽松局面可能趋于结束；反之，若复苏乏力，资金面可能仍保持宽松。对市场仍可保持乐观，但需警惕外部风险和政策变化。

风险提示

• 海外基本面超预期
• 全球通胀预期加速回升
• 国内货币政策超预期收紧