资金宽松：资金堰塞湖效应还是地方债的供给错位？-20210426-兴业证券-14页_588kb

文档总结

核心内容

本报告分析了2021年4月中国债券市场流动性宽松的原因，并探讨了资金面变化对债市的影响。核心观点是：近期流动性宽松并非由央行主动投放或财政资金下放引起，而是由“资金堰塞湖效应”驱动。这一效应主要源于居民和企业部门消费与投资意愿偏低，资金在金融体系内部停留，从而形成了非典型的资金宽松局面。

主要观点

• 流动性宽松推动债市牛陡行情：4月债市表现超预期，主要是由于资金面的平稳宽松，导致期限利差和信用利差压缩，收益率下行。
• 地方债供给错位只是表象：地方债发行节奏偏慢对资金面的影响是短期的，且央行并未明显加大流动性投放，财政资金下放也未成为主要驱动因素。
• 资金堰塞湖效应是深层原因：1季度银行负债端存款显著增加，但信用派生速度放缓，资金未快速流向实体，形成资金在金融体系内部的“堰塞湖”，导致流动性宽松。
• 非银机构风险偏好回落：非银机构仓位下降，货币基金流入增加，进一步缓解了流动性压力，对存单利率和利率债收益率形成下行压力。
• 居民和企业消费/投资意愿偏低：尽管居民收入恢复性增长，但消费意愿仍偏弱，企业中长贷虽超季节性，但投资意愿仍不足，导致资金未能有效流入实体经济。
• 资金宽松局面的演变关键：资金宽松是否持续取决于实体消费和投资意愿能否回升至疫情前水平，若不能，则资金堰塞湖效应可能延续，资金波动率或低于市场预期。

关键信息

• 1季度新增存款8.35万亿：存款占比显著增加，但信用派生速度放缓，资金未快速流向实体经济。
• 货币乘数低于去年10月水平：表明信用派生速度减缓，银行负债端压力有所缓解。
• 企业中长贷超季节性：显示信用并未明显收缩，但资金使用效率可能不高。
• 居民消费意愿偏低：1季度消费支出占可支配收入比重低于季节性，社零消费未恢复至疫情前水平。
• 货基份额增长1万亿以上：资金从银行存款流向货币基金，缓解银行负债压力，促进存单利率下行。
• 非银机构风险偏好回落：偏股型和偏债型基金仓位下降，货币基金成为流动性提供者。
• 地方债供给未明显放量：4月地方债发行节奏未明显加快，未对资金面造成显著扰动。

风险提示

• 海外基本面超预期
• 全球通胀预期加速回升
• 国内货币政策超预期收紧

投资建议

• 债市短期表现乐观，但需关注资金面是否持续宽松。
• 若资金堰塞湖效应弱化，流动性可能趋紧，需警惕短端利率回调风险。
• 对市场保持乐观，但应理性看待资金宽松的可持续性。

结构清晰要点

• 流动性宽松的驱动因素：资金堰塞湖效应 > 地方债供给节奏偏慢 > 非银风险偏好回落
• 资金面表现：R007走势平稳，非银和银行流动性分层利差弱于季节性
• 债市表现：牛陡行情，期限利差、信用利差、非国开与国开利差压缩
• 居民与企业行为：消费意愿偏低，投资偏向结构性领域
• 非银机构行为：基金仓位下降，货币基金流入增加，成为流动性提供者

图表说明

• 图表1：资金面平稳偏松
• 图表2：流动性分层现象缓解
• 图表3：4月债市牛陡
• 图表4：地方债供给未明显放量
• 图表5：市场对资金面预期转向乐观
• 图表6：市场加杠杆行为温和
• 图表7：货币政策操作中性
• 图表8：1季度财政存款减少幅度高于18-19年同期
• 图表9：4月为缴税大月，财政存款可能增加
• 图表10：地方债集中发行时央行对冲操作
• 图表11：1季度新增存款8.35万亿
• 图表12：银行新增负债中存款占比明显增加
• 图表13：企业中长贷超季节性
• 图表14：新增普惠金融小微企业贷款明显超季节性
• 图表15：制造业投资整体偏弱
• 图表16：新增M1占M2比重弱于19年同期
• 图表17：居民收入恢复性增长
• 图表18：居民消费意愿偏低
• 图表19：社零消费未修复疫情缺口
• 图表20：偏股型基金仓位下降
• 图表21：新成立主动偏股基金建仓进度放缓
• 图表22：主动型债基降低债券仓位
• 图表23：货币基金份额大幅增长
• 图表24：货币份额增长对应权益市场回调
• 图表25：货基持有人以个人投资者为主
• 图表26：部分非银机构成为流动性提供者

分析师声明

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