20180326-申万宏源研究_香港_-绿城服务-02869.HK-增值服务发力仍需时日_维持增持评级_10页_1mb

绿城服务集团（2869:HK）研究报告总结

核心内容概述

绿城服务集团于2017年发布了其年度业绩报告，整体表现基本符合预期。公司净利同比增长36%至3.87亿元，每股净利增长16%至0.14元。公司宣布末期股息为每股0.06港元，维持35%的派息比率，超出其在招股书中承诺的25%。公司仍保持净现金状态。

主要观点

• 财务表现：2017年总收入增长38%至51亿元，其中物业服务收入为36亿元（占总收入69%），园区服务收入增长86%至9亿元（占总收入18%），首次超过咨询服务收入。公司综合毛利率从19.2%小幅下降至18.4%，主要由于园区服务毛利率下降10个百分点至33.5%以及业务结构变化。
• 业务增长：截至2017年末，公司总在管面积增长31%至1.4亿平米，储备面积增长26%至1.5亿平米，连续第四年超出在管面积，为未来增长奠定基础。公司持续拓展非住宅物业和环渤海区域业务，管理费较高的非住宅物业占物业服务收入比例从27.7%提升至29.4%，而环渤海区域在管面积占比从10.6%上升至15.2%。
• 增值服务：作为“幸福生活服务商”战略的重要部分，公司对增值服务板块进行了持续优化。其中物业资产管理服务收入同比增长107%至5.01亿元，占该板块总收入比例从48.8%升至55.7%。但该业务处于快速扩张阶段，毛利率预计将持续下降。公司还引入了高端教育体系，建设27家奇妙园，该业务在2017年毛利率为-44.1%，预计2020年可能实现盈利。
• 估值与评级：公司当前估值为27倍18年PE，低于行业平均的20倍PE。尽管毛利率提升不及预期，但公司加强税务管控，税负从29.6%降至23%。我们上调了公司2018-2020年每股净利预测值，并将目标价上调至7.6港元，对应18年目标估值为30倍，维持“Outperform”评级。当前股价存在11%的上升空间。

关键信息

财务摘要（2016-2020E）

估值与市场比较

增值服务板块表现

• 物业资产管理服务：收入同比增长107%至5.01亿元，占板块总收入比例从48.8%升至55.7%，但毛利率持续下降。
• 高端教育体系：2017年收入为0，毛利率为-44.1%，预计2020年可能盈利。
• 增值服务毛利率：预计2018-2020年平均为32.5%，较2017年的33.5%略有下降。

预测与展望

• 平均管理费：预计2018-2020年维持稳定在3.01元/平米/月。
• 总在管面积复合增长率：预计为24%。
• EPS预测：2018E为0.20元（+43% YoY），2019E为0.27元（+35% YoY），2020E为0.34元（+26% YoY）。

图表与数据来源

• 收入构成：物业服务、园区服务、咨询服务分别占总收入的69%、18%、13%。
• 毛利率变化：2017年毛利率为18.4%，较2016年下降0.8个百分点。
• 股价表现：当前股价存在11%的上升空间，目标价为7.6港元。

投资评级说明

• Outperform：预计股价在12个月内将上涨10%-20%。
• Hold：预计股价在12个月内波动在-10%至+10%之间。
• Underperform：预计股价在12个月内将下跌10%-20%。
• SELL：预计股价在12个月内将下跌超过20%。

公司信息与披露

• 公司背景：绿城服务集团是申万宏源证券的子公司，是经中国证监会批准的合格证券投资咨询机构。
• 分析师声明：报告内容反映分析师个人观点，分析师及其关联方未在目标公司担任职务或持有财务利益。
• 披露信息：公司已履行其应尽的披露义务，客户可通过合规邮箱或官网获取更多披露材料。

总结

绿城服务集团在2017年实现了稳健增长，收入和净利均同比增长。尽管毛利率有所下降，但公司通过加强税务管控有效降低了税负。公司持续优化增值服务结构，重点发展物业资产管理服务和高端教育体系，为未来增长奠定基础。我们上调了公司目标价至7.6港元，维持“Outperform”评级，认为其具有良好的增长潜力和市场地位。