20160630-申万宏源研究_香港_-绿城服务-02869.HK-绿城服务首次公开募集_定位高端且业绩稳健_11页_839kb

绿城服务集团（2869:HK）IPO分析总结

核心内容

绿城服务集团是中国领先的高端住宅物业服务供应商，计划通过全球发售7.78亿股（占扩大后股本的28%）在港股市场上市。发行价格区间为每股1.74-2.20港元，预计对应2016年市盈率（PE）为16-20倍。公司已与三位基石投资者签订协议，包括绿城中国（3900:HK）、中国东方资产管理、浙江天堂硅谷资产管理，合计认购股份总额达7.35亿港元，占扩大后股本的12.0%-13.9%。

主要观点

• 业务定位与市场拓展：绿城服务专注于高端住宅市场，截至2015年末，公司管理637项物业，总在管合同建筑面积达8,280万方。其中，来自绿城中国的自建物业仅占总在管面积的22%，显示公司已成功拓展至其他独立开发商的物业。
• 收入结构：公司主要收入来源为物业管理服务（占总收入的72%，收入为20.9亿元），其次是顾问咨询服务（19%，收入为5.5亿元）和园区增值服务（9%，收入为2.8亿元）。
• 毛利率提升：随着园区增值服务和顾问咨询服务的毛利率较高（分别为47.8%和33.9%），公司整体毛利率从2012年的15.8%提升至2015年的18.2%。
• 收费模式：公司以包干制为主，包干制管理面积占比高达98%，而彩生活以酬金制为主，毛利率接近100%。
• 平均管理费：绿城服务的平均物业管理费为2.7元/平米/月，仅次于中海物业的3.5元/平米/月，高于行业平均的2.1元/平米/月。
• 财务表现：2015年公司实现总收入29亿元（同比增长32%），净利润1.98亿元（同比增长33%），过去三年营收复合增长率达33%，净利润复合增长率达53%。
• 估值分析：当前行业估值为11.7倍16年PE和2.3倍16年PB。基于2016年盈利增长稳定在30%左右的假设，绿城服务的IPO价格对应16-20倍16年PE，高于中海物业的19倍PE。分析师建议投资者以接近询价上限的价格（每股2.07港元）认购。

关键信息

股权结构

• 绿城服务的创始人宋卫平、寿柏年、夏一波合计持有扩大后股本的36.72%。
• 绿城中国作为基石投资者，认购金额为3.06亿港元，占发行股份的17.9%，占扩大后股本的5.0%。
• 中国东方资产管理认购2500万美元，占发行股份的14.3%，占扩大后股本的4.0%。
• 浙江天堂硅谷资产管理认购2亿元人民币，占发行股份的17.4%，占扩大后股本的4.9%。

发行结构

• 发行前股本为20亿股，发行后股本为27.78亿股。
• 发行股份中，港股发行7800万股，国际发行7亿股。

行业地位

• 绿城服务将成为港股上市的第四家物业管理公司，紧随彩生活（1778:HK）、中海物业（2669:HK）和中奥到家（1538:HK）。
• 相较于中海物业，绿城服务的管理面积中，外部获取的比例更高（77% vs 90%）。

增值服务

• 绿城服务的园区增值服务毛利率最高，达到47.8%，显示其在增值服务领域的盈利能力较强。
• 与彩生活相比，绿城服务的增值服务收入占比较低，但毛利率更高。

投资建议

• 分析师认为，绿城服务基于高质量服务具有可持续的盈利增长潜力。
• 建议投资者以接近询价上限的价格（每股2.07港元）认购，以获取合理回报。

总结

绿城服务集团凭借其高端住宅市场定位、多元化服务模式、较高的毛利率以及较强的盈利能力，成为港股市场物业管理行业的重要参与者。尽管当前行业估值受市场整体下跌影响有所降低，但基于公司稳健的业绩增长和高附加值业务的扩张，分析师认为其估值仍具有吸引力。公司IPO发行结构合理，基石投资者支持强劲，为公司未来的发展提供了良好的资金基础。