20140707-民族证券-乐视网-300104.SZ-边际收益递增-边际成本递减是生态的本质_37页_3mb

乐视网深度研究报告总结

核心内容

乐视网（300104）是一家以视频内容为核心，致力于构建“生态”的互联网企业。报告指出，乐视网通过打造“超级电视”，实现了内容与硬件的结合，形成一个具有边际收益递增和边际成本递减的生态体系。这种生态模式强调内容作为基础，平台作为外生变量，最终将演变为“蜥镜生态”，即内容与平台深度融合的生态结构。

主要观点

• 生态的本质：生态具有边际收益递增、边际成本递减的特性，视频网站是超级电视的超级分发阵地，超级电视的营销成本可以为负值，具有显著的收益优势。
• 乐视网的商业模式：乐视网通过构建内容、硬件、平台三位一体的生态系统，形成一个完整的生命体，具备较强的自生长生命力。
• 内容与平台的融合：内容是生态的核心，广告内生在内容中，平台则是生态的外生变量。乐视网通过“蜥镜生态”实现了内容与平台的深度融合。
• 超级电视的竞争力：超级电视凭借4K技术、高性价比、低硬件成本和高用户忠诚度，成为未来家庭影院的龙头，能够吸引好莱坞的4K内容资源。
• 乐视网的估值：报告预计乐视网2014-2015年EPS分别为0.31和0.77，对应市盈率分别为125倍和50倍，市值分别为350亿和593亿元。维持“买入”评级。

关键信息

• 市场数据：乐视网市价38.48元，流通A股4.39亿股，总股本7.98亿股，52周股价最高最低分别为52.05元和10.72元。
• 投资评级：本次评级为“买入”，跟踪评级维持“买入”。
• 财务预测：2014-2015年，乐视网硬件收入分别为41亿和116亿元，用户收费收入分别为109亿和307亿元，广告收入分别为0.1亿和0.6亿元，EPS分别为-0.11元和0.43元。
• 行业比较：乐视网的商业模式与小米、爱奇艺、阿里、优酷等公司相比，具有更清晰的发展逻辑和更长久的自生长生命力。
• 续费率分析：续费率是影响用户收费增长的重要变量，但需结合年费金额和销售增长进行综合分析。表中展示了不同续费率和销售增长率下的用户收费增长率，揭示了马太效应在用户续费率上的体现。
• 美国案例分析：康卡斯特（Comcast）作为有线电视运营商，通过整合内容和平台，实现了用户收费和广告收入的双重增长，其商业模式具有借鉴意义。

结构清晰总结

一、乐视网的生态模式

• 生态定义：生态是边际收益递增、边际成本递减的系统，视频网站是超级电视的超级分发阵地。
• 超级电视定位：超级电视的营销成本可为负值，是边际收益递增的代表。
• 用户收费模式：乐视网通过用户收费而非广告收入，实现了更有效的盈利模式。
• 内容基础：乐视网在内容领域具有深厚的积累，通过正版化和版权分销，构建了强大的内容基础。

二、续费率与用户收费增长

• 续费率影响：续费率是影响用户收费增长的关键变量，需结合年费金额和销售增长进行分析。
• 敏感性分析：表中展示了不同续费率和销售增长率下的用户收费增长率，揭示了马太效应在用户续费率上的体现。
• 实际获取续费用户比例：随着续费率和销售增长的提升，实际获取续费用户比例逐步提高，显示出生态系统的自我强化能力。

三、广告与用户收费的比较

• 广告内生在内容中：广告是内容的一部分，平台是广告的外生变量。
• 美国案例：美国的附属地方电视台几乎没有自有内容，纯粹是平台，与乐视网的生态模式相似。
• 中国案例：央视和省级卫视的广告收入主要来自新闻和综艺节目，其中综艺节目的投入产出比远高于电视剧。

四、中外标杆比较

• Netflix：Netflix像电影商一样运作，试出最适合的游戏主机平台。
• YouTube：YouTube的大数据规模化不能替代内容稀缺规律。
• 优酷：优酷与YouTube有相同的安迪-比尔定律、CDN等技术规律，以及相同的“规模不经济”商业规律。
• 乐视网的生态优势：乐视网通过软硬一体化，构建了一个具有成本优势和体验优势的生态系统。

五、乐视网的未来展望

• 4K技术：乐视网通过4K技术，实现了内容与硬件的完美结合，成为未来家庭影院的龙头。
• 用户忠诚度：超级电视的用户忠诚度远高于传输网络，成为乐视网生态的重要支撑。
• 广告市场：乐视网通过云视频平台大数据，实现广告的精准投放，重估中国视频广告市场。
• 行业影响：乐视网的生态模式对传统电视和电影行业具有颠覆性影响，有望成为行业标杆。

结论

乐视网通过构建“超级电视”生态，实现了内容与硬件的深度融合，具有边际收益递增、边际成本递减的特性。其商业模式在内容、用户收费、广告等方面展现出强大的竞争力和生命力。报告认为，乐视网的估值应反映其生态系统的潜力和价值，维持“买入”评级。