20131204-民族证券-乐视网-300104.SZ-公司等于行业_26页_1mb

乐视网公司深度研究报告总结

核心内容概述

本报告深入分析了乐视网（300104）在智能电视领域的战略定位与商业模式，并对其未来盈利与估值进行了预测。报告认为，乐视网通过“超级电视”这一创新产品，成功实现了技术进步与商业模式的结合，创造了新的市场空间，其商业模式基于“安迪-比尔定律”和“商业交换原则”，结合硬件收入、用户收费与广告收入，形成可持续的盈利模式。报告指出，乐视网的估值体系不同于传统公司，其市值反映的是安全边际，而未来9年的复合净利润增长率预计为57.6%，复合投资回报率为22.82%，支撑2000亿市值规模。

主要观点

• 技术进步决定经济周期：技术进步是经济周期长度变化的关键因素，特别是在互联网和计算机领域，边际成本的下降周期远长于传统经济。
• 超级电视的商业模式：超级电视是“大屏计算机+网络+具有发行权的正态分布内容”的机械组合，通过硬件销售、用户收费与广告收入实现盈利。
• 用户增速规律：智能电视的用户增速遵循“幂律定律+摩尔定律+边际效用递减和用户收入偏好常数”，初期增速快，后期趋于稳定。
• 行业与公司边界模糊：在技术进步和商业模式创新的推动下，公司可能成为行业的代表，具有更高的估值溢价。
• 盈利预测：报告基于硬件成本、用户收费、广告收入等进行盈利预测，预计未来9年净利润显著增长，支撑较高市值。

关键信息

技术进步与成本曲线

• 边际成本递减：在摩尔定律的约束下，边际成本每年下降40%，平均成本曲线呈长期递减趋势。
• 硬件成本构成：超级电视的面板成本占比为30%，整体制造成本每年下降28%。
• 网络成本：CDN及带宽成本每年下降40%，预计2014年收入占比为12%。

用户增速与需求定律

• 高端用户增速：初期为幂律增长，后期增速稳定在60%。
• 中低端用户增速：稳定在15%-20%，与社会消费品零售总额增速一致。
• 需求曲线斜率：用户收费和广告收入的增速与用户收入偏好和边际效用递减有关。

盈利预测与估值

• 盈利预测：超级电视的硬件收入预计在2013-2021年间快速增长，净利润率逐步提升。
• 用户收费与广告收入：X60用户收费/年为490元，广告收入/台/年为10元；S50和S40的用户收费和广告收入分别为300元和100元。
• EPS预测：2014-2015年EPS分别为0.52元和0.69元，对应P/E为70X和50X。
• 市值预测：基于盈利预测，超级电视贡献的市值预计在2021年达到182.92亿元。

风险与挑战

• 市场竞争：传统电视台和视频网站在内容和用户长尾中存在困惑，难以突破。
• 政策风险：181号文对行业影响较大，需通过参股合作等方式满足监管条件。
• 用户收入偏好：用户收入增长和消费习惯对广告和用户收费收入有重要影响。

结构清晰

技术进步与经济周期

• 康德拉季耶夫周期：计算机与互联网是两次康德拉季耶夫周期的技术进步。
• 边际成本递减：摩尔定律约束下，边际成本下降周期远长于传统经济。

商业模式创新

• 超级电视的商业模式：硬件收入+用户收费+广告收入。
• 内容发行权：具有发行权的正态分布内容是关键，用户收费和广告收入形成正反馈。

用户增速规律

• 幂律定律：初期用户增速快速，后期趋于稳定。
• 边际效用递减：随着用户数量增加，边际效用递减，需考虑用户收入偏好。

盈利预测

• 硬件收入：X60、S50、S40的硬件收入逐年增长。
• 用户收费与广告收入：用户收费和广告收入在2013-2021年间逐步提升。
• 净利润预测：超级电视贡献的净利润在2013-2021年间显著增长，预计2021年达到19.8987亿元。

估值体系

• 市盈率：基于龙头股溢价，预计未来9年市盈率在15-50X之间。
• 安全边际：目前市值仅反映安全边际，未来增长空间较大。

总结

乐视网通过超级电视这一创新产品，成功实现了技术进步与商业模式的结合，其盈利模式基于硬件销售、用户收费与广告收入。用户增速遵循幂律定律和边际效用递减规律，预计未来9年净利润和投资回报率显著增长，支撑2000亿市值规模。报告认为，乐视网的估值体系不同于传统公司，其市值反映的是安全边际，未来增长潜力巨大。