20210317-天风证券-政策解读_如何准确把握政府去杠杆__12页_1mb

报告摘要

如何准确把握政府去杠杆？总结

核心内容

政府去杠杆的核心在于控制地方政府债务增长，尤其是重点区域的法定债务和隐性债务新增问题。宏观杠杆率保持基本稳定，意味着总负债/GDP的增幅下降，而政府杠杆率的下降主要指地方政府债务率的降低。

主要观点

政府杠杆率下降的含义
- 政府杠杆率通常指“政府部门债务余额/GDP”，但具体到地方政府，其杠杆率下降更多是指重点区域的债务率降低。
- 2020年我国政府债务率为45.8%，若要实现2021年低于该水平，需名义GDP增速超过15.51%，这在当前经济环境下可能性较低。
- 地方政府债务余额增长4.47万亿元，远高于其综合财力增长0.89万亿元，说明地方政府杠杆问题严峻。
去杠杆的背景与目标
- 去杠杆是2015年供给侧改革的重要内容，2016年10月政治局会议正式提出。
- 2017-2018年去杠杆以结构性方式展开，重点在于控制非金融企业、金融机构和地方政府平台的债务增长。
- 本次政府去杠杆与之前的去杠杆阶段相比，更侧重于局部区域的债务控制，而非全国层面。
去杠杆的政策手段
- 2017年50号文和87号文等政策对地方政府隐性债务进行了全面管控，金融机构也被要求审慎评估地方政府融资行为。
- 2018年中央财经委员会会议提出以结构性去杠杆为基本思路，强调分部门、分债务类型进行调控。
- 本次政策更强调“严控增量，妥善解决存量”，而非直接压缩隐性债务。
市场影响与风险
- 去杠杆可能对信用债市场造成冲击，尤其是城投债，作为金融机构主要信用资产，面临较大风险。
- 永煤事件后，信用风险扩散加剧，市场对隐性债务的担忧上升。
- 若政策执行力度加大，市场可能再次经历类似2018年的信用危机。

关键信息

宏观杠杆率：总负债/GDP，2020年末为270.1%，较去年同期增长23.6%。
政府债务率：2020年为45.8%，若2021年要实现下降，需名义GDP增速超过15.51%。
地方政府债务率：2020年为25.26%，2021年若要下降，需名义GDP增速超过17.42%。
地方综合财力：2021年为282,275.77亿元，远低于地方政府债务余额增长。
城投债净融资额：2020年为256,614.65亿元，2021年预计增长至301,314.65亿元。
去杠杆历史回顾：2017-2018年去杠杆强调结构性，涉及非金融企业、金融机构和地方政府，政策更为全面。
政策重点：2021年去杠杆更关注局部区域，控制法定债务和隐性债务新增，而非直接压缩存量。
风险提示：信用债市场可能受冲击，城投债成为最后的心理防线，若触发可能引发系统性风险。

结构对比

项目	2017-2018年去杠杆	2021年政府去杠杆
目标	控制非金融企业、金融机构和地方政府债务增长	控制重点区域地方政府法定债务和隐性债务新增
政策手段	限制融资、加强监管、推动债转股	严控增量、妥善处理存量
执行力度	全面推进，涉及广度和深度	有选择性，强调局部区域
市场影响	信用债市场受到较大冲击	城投债成为主要风险点，可能引发至暗时刻