新兴国家篇：长债利率与政府杠杆率有何联系？-20230922-招商证券-18页_633kb

长债利率与政府杠杆率的联系：新兴国家篇

核心内容

本报告分析了新兴国家政府杠杆率与长债利率之间的关系，指出与发达国家不同，新兴国家政府加杠杆通常不会导致长债利率下行，反而可能引发主权信用风险、汇率贬值、资本外流和输入型通胀等问题。长债利率的上升会对政府杠杆率形成约束，形成“政府杠杆率上升 $\rightarrow$ 汇率贬值 $\rightarrow$ 资本外流 $\rightarrow$ 长债利率上行”的负反馈循环。

主要观点

• 政府加杠杆与长债利率的关系：新兴国家政府加杠杆往往伴随着长债利率上行，而非下行，这与发达国家的情况不同。
• 负反馈循环：政府杠杆率上升可能导致汇率贬值和资本外流，进而推高长债利率，从而限制政府进一步加杠杆的能力。
• 货币政策被动性：在资本外流和汇率贬值压力下，新兴国家央行往往被迫采取紧缩货币政策，以维持汇率稳定，导致长债利率上升。
• 通胀与政策利率的正相关性：多数新兴国家以稳定物价为货币政策首要目标，因此长债利率与CPI增速、政策利率呈现高度正相关。
• 资本流动与国际竞争力：新兴国家过度依赖资源禀赋，缺乏高附加值产业，一旦国际资本撤离，将面临严重经济冲击。

关键信息

1. 政府杠杆率与长债利率的互动机制

• 政府加杠杆的后果：多数新兴国家政府加杠杆后，由于缺乏长期发展的动力和经济结构脆弱，容易引发主权信用风险。
• 资本流动的影响：在美联储加息或全球流动性收紧背景下，资本外流加剧，导致本币贬值和外债占GDP比重上升，进而推高长债利率。
• 货币政策的被动性：新兴国家央行在资本自由流动和汇率稳定之间难以兼顾，往往被迫跟随美联储加息，降低货币政策独立性。

2. 不同国家的案例分析

墨西哥

• 长债利率与CPI增速高度正相关。
• 1994-1995年比索危机后，政府杠杆率上升，长债利率下移，但2015年后因比索贬值压力，利率上行。
• 政府杠杆率与政策利率、长债利率呈负反馈循环。

巴西

• 长债利率与CPI增速高度相关，与名义GDP增速相关性不高。
• 2014年后因美元走强、油价下跌，政府杠杆率上升，央行采取紧缩政策抑制汇率贬值，导致长债利率上行。
• 2017-2020年央行降息，但2021年后开启加息周期。

哥伦比亚

• 长债利率与名义GDP增速、CPI增速和政策利率均呈正相关。
• 2012-2017年政府加杠杆伴随通胀和汇率贬值，央行采取紧缩政策。
• 2019年后政府杠杆率再度上升，央行先小幅降息，后大幅加息。

智利

• 长债利率与名义GDP增速和政策利率相关性不高，但与CPI增速相关性较高。
• 2009-2019年，央行引导长债利率下移以支持财政。
• 2022年后，因通胀飙升和汇率贬值，央行跟随美联储加息。

俄罗斯

• 1998年因政府杠杆率上升引发卢布贬值和债务危机。
• 2015年后美联储加息导致通胀上行，央行被迫加息以稳定汇率。
• 长债利率与政府杠杆率、外债占GDP比重同步上行。

印度

• 长债利率与名义GDP增速有一定相关性，但央行在加息周期中表现独立。
• 政府杠杆率基本稳定，长债利率中枢在5%-10%之间。
• 央行在2022-2023年加息幅度远低于美联储。

泰国

• 长债利率与名义GDP增速、CPI增速同步下移。
• 央行采取灵活的通胀目标制，加息抑制通胀，降息应对经济衰退。
• 2022年8月后，央行更多受通胀影响加息，体现一定独立性。

马来西亚

• 长债利率与名义GDP增速相关性不高，与CPI增速正相关。
• 政府杠杆率上升时，央行倾向于加息以稳定汇率。
• 2008-2009年、2019-2021年存在宽财政与宽货币并行的情况。

印度尼西亚

• 长债利率与名义GDP增速、CPI增速呈趋势性下移。
• 政府杠杆率和外债占GDP比重在2001年后先降后升。
• 央行在汇率贬值时采取加息，推高长债利率。

南非

• 长债利率与CPI增速高度正相关，与名义GDP增速相关性不高。
• 2008年以来政府杠杆率、外债占GDP比重和长债利率同步上行。
• 2015-2016年遭遇货币危机，央行采取加息稳定汇率。

风险提示

• 全球基本面及政策存在超预期风险，可能对新兴国家的政府杠杆率与长债利率产生重大影响。

结论

新兴国家政府杠杆率上升通常不会导致长债利率下行，反而可能引发一系列负面效应。长债利率的上行压力源于汇率贬值、资本外流和输入型通胀等因素，进而对政府加杠杆形成约束。央行在资本自由流动和汇率稳定之间难以兼顾，货币政策独立性受限。因此，新兴国家需警惕政府杠杆率上升带来的主权信用风险和经济稳定性挑战。