杠杆观察系列二：政府杠杆率将如何变化？-20230427-东吴证券-24页_796kb

固收深度报告：2023年政府杠杆率变化分析

核心内容

本报告分析了我国政府杠杆率的现状、影响因素及未来走势，重点探讨中央与地方杠杆率的变化趋势，以及财政政策对政府债务的调控作用。报告指出，2023年将是政府杠杆率阶段性转折的一年，其变化将取决于经济复苏力度与财政政策调整。

主要观点

1. 政府杠杆率现状

• 总体趋势：我国政府杠杆率呈上升趋势，新冠疫情以来增速加快，2022Q4达到50.4%。
• 中央政府杠杆率：走势平缓，2020年因抗疫特别国债发行及经济下行压力推升杠杆率，2021年略有回落，2022年略有上升。
• 地方政府杠杆率：显性债务中专项债务占比更大，隐性债务主要通过城投债体现，2022年末地方政府杠杆率约为40.11%。
• 财政关系演变：政府杠杆率变化反映中央与地方财政关系的阶段性调整，分为三个阶段：中央主导（1994-2008）、地方主导（2009-2019）、协同阶段（2020至今）。

2. 影响政府杠杆的主要因素

• 财政赤字—预算角度：

  • 财政赤字影响债券发行限额，限制杠杆率的分子端。
  • 2023年预算赤字率重回3%，体现“加力提效”的政策基调。
  • 2020年因疫情冲击，赤字率上升，2022年进一步下调，但2023年再次提升。

• 一般公共预算收支—决算角度：

  • 全国一般公共预算收入和支出呈上升趋势，收支矛盾凸显。
  • 2020-2022年财政收支差额扩大，由-6,773亿元扩大至-56,906亿元。
  • 财政收入受经济增速放缓和减税降费影响，收入增速低于支出增速。
  • PPI指数下行背景下，财政压力加大，财政收支差额占GDP比重上升。

• 地方政府—监管角度：

  • 显性债务分为一般债务和专项债务，一般债务受地方财政赤字影响，专项债务受发行限额限制。
  • 隐性债务主要由地方融资平台举债构成，监管力度决定其增速。
  • 2016-2020年PMI跌破荣枯线后，监管有所放松，城投债发行量增加；经济复苏后，监管收紧，城投债发行减少。

3. 政府杠杆未来走势

• 财政赤字：未来积极财政政策周期或进入尾声，目标赤字率将逐步下降。
• 财政收支差额：疫情后，财政支出压力减少，收入增加，差额有望收窄，但PPI下行可能限制收窄幅度。
• 隐性债务：中央对隐性债务监管趋严，隐性债务扩张势头被遏制，存量规模有望逐步下降，有利于杠杆率降低。

关键信息

• 政府杠杆率：2022Q4为50.4%，2022年地方政府杠杆率约为40.11%。
• 中央与地方财政关系：2020年疫情后，中央与地方财政关系进入协同阶段，中央加大赤字率和抗疫特别国债发行，地方增加专项债额度。
• 财政赤字变化：2020年赤字规模达3.76万亿元，2022年进一步下调至2.8%，2023年回升至3%。
• PPI与财政压力：PPI下行年份财政收支差额占GDP比重上升，反映财政压力加大。
• 城投债与隐性债务：城投债是隐性债务的重要组成部分，其发行量反映监管松紧程度。
• 财政政策周期：参考2008-2012年财政刺激周期，未来财政政策可能逐步退出，杠杆率将进入下降通道。

风险提示

• 宏观经济增速不及预期：疫情反复和经济结构不均衡可能导致经济走势超预期下行。
• 地缘风险超预期：全球地缘政治变化可能带来额外风险。

结论

2023年作为疫情结束后的“元年”，政府杠杆率可能迎来阶段性转折。财政政策将更加注重债务化解与可持续性，同时，隐性债务监管趋严，有助于杠杆率的逐步下降。但短期内财政收支差额收窄可能受限于PPI下行周期，需关注经济复苏力度与政策调整方向。

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