政策解读：如何准确把握政府去杠杆？-20210317-天风证券-12页_657kb

如何准确把握政府去杠杆？总结

核心内容

本报告主要分析了2021年国常会提出的“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”政策的含义与影响。政策的核心在于控制地方政府杠杆率，尤其是部分重点区域的法定债务和隐性债务新增问题，而非全国层面的普遍降杠杆。同时，报告回顾了2017-2018年去杠杆的背景与措施，并分析了当前政策与历史政策的异同。

主要观点

• 政府杠杆率：通常指“政府部门债务余额/GDP”，用于衡量政府的债务负担。
• 宏观杠杆率：指“总负债/GDP”，是衡量整个经济体系债务水平的指标。
• 政策目标：政府杠杆率的下降主要针对地方政府，特别是部分杠杆率较高的区域，同时严控隐性债务新增。
• 去杠杆的背景：经济好转时，监管往往倾向于收紧，以防止债务过度积累。
• 当前去杠杆的挑战：隐性债务问题仍然存在，城投平台成为信用债市场的最后防线。

关键信息

1. 宏观杠杆率基本稳定

• 定义：宏观杠杆率 = 总负债 / GDP。
• 目标：2021年宏观杠杆率增幅下降，债务总量控制在合理范围内。
• 背景：2020年疫情冲击使宏观杠杆率上升，2021年有望回到稳定轨道。
• 数据支持：2020年宏观杠杆率为270.1%，较2019年上升23.6%。

2. 政府杠杆率要有所降低

• 定义：政府杠杆率 = 政府债务余额 / GDP，即全国政府债务率。
• 目标：2021年政府债务率需低于45.8%，这意味着需要15.51%以上的名义GDP增速，但可能性较小。
• 地方债务率：地方政府债务率2020年为25.26%，2021年若要降低，需17.42%以上的名义GDP增速，同样不现实。
• 政策导向：强调对重点区域地方政府的债务控制和隐性债务新增的严防。

3. 去杠杆回顾：2017-2018年

• 政策背景：供给侧改革和防范金融风险成为政策重点。
• 主要措施：
  • 推进市场化债转股；
  • 加强对“僵尸企业”债务处置；
  • 规范地方政府举债融资行为；
  • 强化对城投平台的监管。
• 影响：地方政府和城投平台融资受限，隐性债务问题被全面管控。

4. 本次去杠杆与2017-2018年去杠杆的异同

• 相同点：
  • 两阶段均强调抑制债务增长；
  • 债务率或杠杆率作为衡量指标；
  • 金融机构需加强风险识别与防范。
• 不同点：
  • 范围：本次政策更聚焦于部分重点区域的政府杠杆和隐性债务，而2017-2018年去杠杆涉及更广的范围，包括非金融企业、金融机构和地方政府；
  • 目标：本次强调“保持宏观杠杆基本稳定”，具备一定的弹性空间；而2017-2018年则强调“宏观杠杆率逐步下降”。

市场影响与风险提示

• 信用债市场：若隐性债务问题被打破刚兑，信用债市场将面临冲击，金融机构可能受到影响。
• 城投平台：作为金融机构主要信用资产的投向，城投平台可能成为市场最后的心理防线。
• 风险提示：
  • 经济走势超预期；
  • 外部环境变化；
  • 财政政策超预期；
  • 货币政策超预期；
  • 金融监管超预期。

作者与报告信息

• 分析师：孙彬彬、陈宝林、廖翊杰
• 联系方式：
  • 孙彬彬：sunbinbin@tfzq.com
  • 陈宝林：chenbaolin@tfzq.com
  • 廖翊杰：liaoyijie@tfzq.com
• 近期报告：
  1. 《固定收益：如何看待1-2月经济数据？-经济数据点评》2021-03-16
  2. 《固定收益：什么是央行眼中的通胀？——欧央行-海外通胀专题》2021-03-15
  3. 《固定收益：如何看待2021年财政？-宏观利率周报》2021-3-14

图表与数据

• 图1：宏观杠杆率（%）
• 图2：宏观杠杆率与年增幅（%）
• 图3：GDP、社融增速、M2增速与宏观杠杆率增幅（%）
• 图4：我国宏观杠杆率的国际比较（%）
• 图5：政府债务率（%）
• 图6：政府隐性债务增速（%）
• 图7：全国国有企业资产负债率
• 图8：中央和地方国有企业资产负债率
• 图9：非金融企业部门杠杆率
• 图10：部分行业资产负债率
• 图11：城投债净融资额
• 图12：经济增速回升
• 图13：信用债融资持续低迷

结论

政府杠杆率的下降主要体现在地方政府，尤其是部分重点区域的法定债务和隐性债务控制上。市场应警惕隐性债务问题的进一步暴露，以及信用债市场的波动。政策需在控制增量的同时，妥善处理存量债务问题，以避免信用风险的扩散。