发达国家篇：长债利率与政府杠杆率有何联系？-20230831-招商证券-34页_1mb

长债利率与政府杠杆率的联系分析（发达国家篇）

核心内容

本文分析了28个发达国家政府杠杆率与长端国债收益率之间的关系，重点探讨了政府加杠杆对长债利率的影响。结果显示，政府杠杆率的上升往往推动长端国债收益率下行，而政府去杠杆不一定导致长端国债收益率上行，除非存在特殊政策目标（如降低贫富差距）。从长周期来看，长债收益率中枢与名义GDP增速中枢同步下移，反映内生性因素（如要素生产率下降、人口结构变化）的影响；而从短周期来看，长债收益率仍会随名义GDP增速波动。

主要观点

• 政府加杠杆与长债收益率：发达国家政府加杠杆通常会推动长端国债收益率下行，主要原因是宽财政需要宽货币配合以降低利息支出成本。例如，二战后美国政府杠杆率飙升，美联储实施YCC操作以控制收益率；日本在2012-2015年通过QQE推动国债收益率下行。

• 政府去杠杆与长债收益率：政府去杠杆不一定导致长债收益率上升，除非有特殊政策目标。例如，日本在1992年以来政府去杠杆期间，长债收益率仍呈现下行趋势。

• 长周期与短周期的差异：长债收益率与名义GDP增速的同步下移是长周期现象，反映结构性问题；而短周期中，长债收益率仍会跟随名义GDP增速波动。

• 货币政策与财政政策的协同作用：宽财政和宽货币的协同作用有助于压低长债收益率，如美国和日本在金融危机后均实施QE以降低政府利息支出成本。

• 汇率与长债收益率的联动：部分国家的长债收益率与汇率走势相关，如美元、欧元、日元等。通常情况下，政府加杠杆伴随汇率贬值，但也有例外（如瑞士）。

关键信息

美国

• 1982年以来政府持续加杠杆，推动10年期美债收益率中枢下行。
• 1980年以来名义GDP增速与10年期美债收益率高度正相关。
• 2008年金融危机后政府加杠杆，美联储实施三轮QE，导致长债利率下降。
• 长债收益率与名义GDP增速同步下移。

加拿大

• 1980年代和1990年代实施财政整顿，带来债务减少和长债利率下降。
• 2008年后政府加杠杆，长债利率继续下降，汇率大幅贬值。
• 10年期国债收益率与名义GDP增速联动不密切，但受财政和货币政策影响。

英国

• 2000年后政府加杠杆刺激经济，实施大规模QE，长债利率下行。
• 金融危机和疫情期间，英国央行通过APF购买国债，推动长债利率下降。
• 英镑贬值与长债利率下行同步。

德国

• 欧债危机期间，德国经济失速但制造业和出口表现稳健。
• 政府加杠杆期间，长债收益率下移，但与名义GDP增速走势不完全一致。
• 10年期国债收益率与名义GDP增速走势相差较大。

法国

• 政府杠杆率温和上升，长债利率缓慢下行。
• 10年期国债收益率与名义GDP增速走势相近，但中枢略低于利率中枢。

瑞典

• 1996年以来名义GDP增速、政府利息支出、政府杠杆率和长债收益率同步下行。
• 汇率波动与长债收益率趋势一致。

瑞士

• 与瑞典类似，长债收益率与名义GDP增速同步下行。
• 瑞士法郎币值保持坚挺，显示政策干预效果显著。

意大利

• 政府杠杆率上升伴随长债利率下行，但2011年欧债危机导致收益率飙升。
• 欧央行实施QE后，收益率快速下行。

西班牙

• 2008年后财政恶化，长债收益率中枢上移。
• 欧央行救助和风险释放后，收益率快速下行。

葡萄牙

• 2008年欧债危机后，10年期国债收益率突破14%。
• 欧央行救助后收益率快速下行。

奥地利

• 政府加杠杆推动长债收益率下行。
• 2008-2010年政府杠杆率上升，长债利率明显下降。

比利时

• 1990年代财政整顿带来债务减少和长债利率下降。
• 2000年后政府加杠杆，长债收益率中枢下移。

波兰

• 名义GDP增速稳定，长债收益率持续下行。
• 两轮财政扩张期对应长债利率下降，汇率波动明显。

芬兰

• 名义GDP增速中枢下移，长债收益率下行速度更快。
• 政府加杠杆期间，长债利率明显下行。

希腊

• 债务占GDP比重一度接近200%，10年期国债收益率飙升至接近30%。
• 欧央行救助后收益率快速下行。

丹麦

• 1970年以来长债收益率与名义GDP增速走势接近。
• 政府杠杆率变化影响长债收益率中枢。

荷兰

• 政府杠杆率上行期长债收益率中枢下移速度加快。
• 2008-2015年长债收益率下行。

挪威

• 2000年后长债收益率与名义GDP增速同步下移。
• 政府杠杆率长期维持低位，货币政策宽松推动长债利率下行。

新加坡

• 长债收益率与名义GDP增速相关性不高。
• 政府加杠杆导致长债收益率震荡下行，汇率波动较大。

以色列

• 1994年以来长债收益率与名义GDP增速走势趋同。
• 政府去杠杆期间，长债收益率下行；2006年后汇率升值。

韩国

• 政府加杠杆支持中高端产业发展，推动长债收益率下行。
• 韩元贬值与长债收益率趋势一致。

澳大利亚

• 1972年以来长债收益率与名义GDP增速同步下移。
• 政府加杠杆推动长债收益率下行，澳元汇率先升后贬。

新西兰

• 长债收益率与名义GDP增速相关性低。
• 2009年后政府加杠杆，长债收益率下降，汇率波动明显。

总结

本文通过分析28个发达国家的政府杠杆率与长端国债收益率的关系，揭示了财政政策与货币政策的协同作用对长债利率的影响。政府加杠杆通常推动长债收益率下行，但政府去杠杆不一定导致收益率上行。长债收益率与名义GDP增速在长周期内同步下移，反映内生性因素；在短周期内则会随经济波动而变化。此外，汇率变动也与长债收益率趋势相关，通常伴随政府加杠杆过程。