20180327-安信证券-凌云股份-600480.SH-凌云_军转民_之_凤凰涅槃_22页_1mb

凌云股份（600480.SH）深度总结

核心内容概述

凌云股份是中国兵器工业集团下属的上市公司，前身是为生产三七高炮弹而建的三线兵工厂。公司通过“军转民”实现了从军工企业向汽车零部件龙头企业的成功转型，并在2012年起开始“民参军”，进入军工领域，形成“军转民”与“民参军”双轨并行的发展模式。目前，公司已成为国内汽车零部件细分领域龙头企业，同时涉足市政工程塑料管道业务。

主要观点与关键信息

1. “军转民”与“民参军”战略

• 军转民：凌云股份从生产三七高炮弹的“三线”、“三无”小厂，逐步发展为国内汽车零部件行业龙头，主要得益于其技术优势与市场拓展。
• 民参军：自2012年起，凌云股份利用其在汽车管路领域的技术优势，协助解决陆军装甲车辆管路问题，实现从“军转民”到“民参军”的跨越。

2. 营业收入与利润增长

• 自2007年起，凌云集团将汽车零部件业务整合注入上市公司，10年间营业收入年均增速超过21%。
• 2016年归母净利增长55.47%，2017年业绩预增公告显示归母净利同比增长50%-60%，或创新高。
• 公司2017年EPS为0.71元，对应PE为21.1倍；预计2018-2019年EPS分别为0.97元和1.32元，对应PE分别为15.6倍和11.4倍。

3. 股权激励与降本增效

• 凌云股份是兵器工业集团首家实施股权激励的上市公司，2017年9月完成授予，承诺2018-2020年扣非归母净利增速分别为21%、33%、46%。
• 公司通过股权激励推动“红、专、精”发展，盈利能力有望稳步提升。

4. 业务拓展能力

• 汽车零部件业务：公司是国内汽车管路、安全防撞系统龙头，等速万向节业务排名前三。
• 海外市场拓展：通过收购德国凯毅德及WAG公司，进入欧洲、北美高端市场，并借助北方工业公司的渠道拓展国际市场。
• 市政塑料管道业务：受益于“雄安新区建设”和“京津冀一体化”等政策，预计未来增速稳定，且“煤改气”政策进一步推动PE燃气管道需求。

5. 投资建议

• 首次评级为买入-A，6个月目标价19.34元。
• 预计未来2-3年公司可保持30%左右的增长，主要依赖新产品、新市场拓展以及高端市场渗透。

业务与市场分析

汽车零部件行业

• 行业增速高于整车行业，2001-2016年复合增长率达25.1%，高于整车的17.9%。
• 行业面临“红海”竞争，利润率下降是主要矛盾，但随着新能源汽车发展，行业将向“蓝海”倾斜。
• 凌云股份通过加大研发投入，推出高附加值产品，提升盈利能力。

市政工程塑料管道市场

• 塑料管道产量年均增速为7.51%，2016年产量达1436万吨。
• 市政给、排水管道需求在“十三五”期间稳步增长，预计年均需求400万吨。
• “煤改气”与“城镇污水治理”等政策推动塑料管道应用，尤其PE燃气管道受益。

财务与估值预测

营收与利润预测

财务数据亮点

• 研发投入：自2009年起持续增加，2016年营收增长但利润下降，2017年研发投入效果显现，净利润大幅增长。
• 凯毅德资产：凯毅德是凌云集团优质资产，占集团营收与净利润的40%以上，是公司盈利能力的重要支撑。
• ROE提升：公司承诺ROE逐年提升，从6%到6.5%，体现精细化管理成效。

风险提示

• 原材料价格上涨：可能压缩汽车零部件业务利润空间。
• “煤改气”进度不及预期：可能影响塑料管道业务增速。

总结

凌云股份凭借“军转民”与“民参军”双战略，成功转型为汽车零部件行业龙头，并在市政工程塑料管道领域受益于政策红利。公司通过股权激励和研发投入，提升盈利能力与市场竞争力。未来2-3年，公司有望保持30%左右的增速，受益于新能源汽车发展与高端市场拓展。尽管存在原材料成本上升和“煤改气”政策不确定性等风险，但其行业龙头地位与多元化战略将支撑其长期发展。