20210715-国信证券-三生制药-01530.HK-生物药根基稳固_蔓迪空间广阔_36页_2mb

三生制药（01530.HK）深度分析报告总结

核心内容

三生制药是一家老牌生物制药企业，其核心业务为生物药研发、生产和销售，同时在OTC外用生发药物蔓迪（米诺地尔酊）方面表现尤为突出。公司具备较强的盈利能力，且在多个领域均有稳健增长。

主要观点

• 生物药业务稳健增长：公司核心品种包括特比澳、益赛普、促红素等，均表现出良好的销售增长态势，其中特比澳通过医保谈判降价，有望以价换量提升渗透率；益赛普在降价后销售量显著增长，且正在拓展基层市场；促红素销售平稳，价格企稳。
• 蔓迪增长迅猛：蔓迪作为唯一获批的外用生发药物，市占率超过70%，且销售增长势头强劲。其增长主要得益于院内渠道深耕、消费品属性及线上渠道拓展，预计未来将继续保持增长，成为超过10亿的大单品。
• 研发管线布局广泛：公司以抗体类生物药为核心，重点布局肿瘤和自身免疫领域，肾科和皮肤科作为补充。伊尼妥单抗（赛普汀）已获批并纳入医保，预计带来新的收入增长点。
• 估值与盈利预测上调：由于蔓迪销售超预期，公司上调盈利预测，预计2021-2023年营收分别为65.88/78.39/90.11亿元，归母净利润分别为15.23/18.45/21.61亿元，对应PE分别为11.4/9.4/8.1x，维持“买入”评级。

关键信息

• 公司背景：三生制药是老牌生物制药企业，拥有丰富的研发、生产和销售经验。
• 蔓迪市场空间：中国雄脱患者人数超1亿，米诺地尔为唯一获批外用生发药物，预计市场规模超百亿。
• 销售增长：蔓迪2020年销售额为3.68亿元，同比增长47.2%，线上渠道销售增长尤为显著。
• 核心竞争力：蔓迪具有差异化优势，包括高品质生产线、PBS“保护仓”工艺、OTC资质、以及互联网渠道拓展。
• 研发管线：公司研发管线覆盖肿瘤、自免、肾科和皮肤科，其中HER2靶点药物表现突出，具备联合用药潜力。
• 财务表现：公司2020年实现营收55.88亿元，归母净利润8.36亿元，但因疫情调整后归母净利润为14.16亿元，同比增长5.3%。
• 投资建议：公司估值安全边际高，具备投资吸引力，维持“买入”评级。

与市场差异之处

• 市场对米诺地尔的看法：认为米诺地尔属于仿制药，未来竞争可能加剧。但报告认为，其消费属性强，品牌力高，且在研同类药物少，竞争格局良好。
• 市场对其他业务的看法：认为其他业务成长性不足。但报告指出，核心品种渗透率仍有提升空间，新产品如伊尼妥单抗即将带来增量。

股价变化的催化因素

1. 蔓迪销售放量超预期
2. 特比澳、益赛普、促红素等核心品种价格稳定，销售稳健
3. 研发管线推进超预期

风险提示

1. 蔓迪销售不及预期或产品降价导致盈利能力下滑
2. 其他脱发新药临床数据优秀，可能影响米诺地尔市场空间
3. 阿达木单抗集采大幅降价，可能对益赛普销售造成压力

研发管线与业务布局

• 肿瘤领域：以HER2靶点为核心，伊尼妥单抗已上市，SSGJ-705处于临床阶段，未来可能进行联合用药。
• 自免领域：益赛普在风湿科有广泛应用，未来有望通过基层市场拓展和医保覆盖提升销售。
• 肾科与皮肤科：作为补充领域，公司已有相关产品，如促红素和蔓迪，具有一定的市场基础。

市场与产品分析

• 米诺地尔：全球已有30多年使用历史，安全有效。中国市场上，蔓迪占据主导地位，且具备差异化优势。
• 非那雄胺：口服系统用药，与米诺地尔联用可提升治疗效果。
• 在研药物：中国雄脱适应症在研药物较少，仅包括米诺地尔泡沫剂和福瑞他恩酮，预计未来五年内仅有一款新药上市，竞争格局良好。

营收与利润预测

结论

三生制药在生物药领域具有深厚的积累，蔓迪作为OTC外用生发药物，增长迅猛，市场空间广阔。公司具备良好的盈利能力，估值安全边际高，未来增长潜力大，维持“买入”评级。