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固收1月报总结：信贷正企稳，利率近黄昏

核心结论

• 债市利多因素：政策宽松加码，楼市待恢复，5年期LPR调降推动“稳信贷”，地方房地产政策因城施策持续改善。
• 债市利空因素：GDP增速或于一季度见底，基建发力带动固定资产投资增长，一季度社融表现或不及二季度，二季度基本面将改善。
• 债市展望：10年期国债收益率或于3月形成上行趋势，投资者应警惕债券市场调整风险，在当前点位应谨慎加仓，操作上可以“且战且退”，力求保住胜利果实。
• 市场策略：关注房地产销售、票据利率走势、PMI变化、MLF续作情况及两会GDP目标设定。

专题分析

专题一：利率下行空间逼仄，债市或面临调整

• 政策宽松推动利率下行：央行首次降息后，各期限利率下行，但未来下行空间有限。
• 历史经验参考：参考2020年经验，预计10年期国债收益率在3月见底上行。
• 流动性透支：1年期同业存单利率已透支部分降息预期，carry空间逼仄。
• 风险提示：多头交易拥挤，若出现反转信号，或有踩踏风险。

专题二：票据利率回升，信贷企稳信号明显

• 1月票据市场三阶段：
  1. 开门红预期：1月6日前票据利率大幅上升。
  2. 信贷缺口：1月7日至19日，票据利率回落。
  3. 信贷修复：1月20日起票据利率反弹，反映信贷企稳。
• 票据贴现与新增贷款关系：两者大多同向变化，但存在反向例外，如年末年初。
• 信贷企稳：1月信贷数据企稳可能性较大，对债市形成利空。

专题三：银行永续债与二级资本债交投价值分析

• 信用利差历史分位数：AA+级和A+级银行二级资本债及永续债信用利差历史分位数较高。
• 投资价值：
  1. 政策鼓励供给增长，严监管冲击减弱。
  2. 换手率明显上行，流动性改善，吸引力增加。
  3. 主体资质较好，信用违约风险较小。
  4. 中低评级债券等级利差可能跟随中高评级收窄。
• 降息影响：央行降息打开利率下行空间，增加机构对低风险高收益债券的需求。
• 推荐品种：AA-级和A+级银行永续债及二级资本债，未来信用利差或收窄。

流动性跟踪

1. 公开市场操作

• 央行1月加量续作MLF，投放7000亿元，全月净投放6000亿元。
• 1月17日，央行下调MLF利率和7天逆回购利率各10bp，这是MLF利率时隔21个月后的首次下调。

2. 货币市场

• 资金利率走势前期平稳，月末因春节因素上行，DR007和R007出现上行。

3. 同业存单

• 发行量和净融资额环比减少，发行利率全部下行。
• 1年期股份行存单利率降至2.46%，低于MLF利率2.85%。

利率债市场回顾与展望

1. 一级市场

• 利率债发行量环比明显回升，净融资额显著减少。
• 国债发行规模4660亿元，地方政府债发行规模6988.57亿元，政策银行债发行规模4589.3亿元。
• 政府债净融资额较去年同期大幅增加4055.3亿元。

2. 二级市场

• 国债和国开债收益率全部下行，利差大多走阔。
• 10年期国债收益率收于2.70%，未来下行空间有限。

3. 市场展望

• 一季度经济触底可能性较大，二季度基本面改善，债市承压。
• 央行或通过多种货币政策工具维持流动性合理充裕，但10年期国债利率下行空间有限。
• 票据利率回升反映信贷修复，债市策略建议“边打边撤”。

信用债市场回顾与展望

1. 一级市场

• 信用债净融资额环比大幅回升，1月净融资额为3582.81亿元。
• 产业债发行量为8871.15亿元，城投债发行量为5659.06亿元。
• 产业债以地方国企为主，占比56.26%，发行主体多为AAA评级。

2. 二级市场

• 信用债成交量环比下降，信用利差走势分化。
• 企业债、公司债日均成交量下降，中票、短融成交量上升。

3. 市场展望

• 产业债建议选择高等级主体，适当拉长久期。
• 制造业景气度边际回落，优选规模较大、盈利能力较强的国企，注意控制久期。
• 城投债风险短期可控，择券应结合区域和主体资质，关注主题性投资机会。

风险提示

• 疫情出现超预期反弹。
• 货币政策存在不确定性。
• 信用风险事件及行业政策不确定性。