20221020-国信证券-固定收益专题报告_信用利差的运行规则_15页_1mb

固定收益专题报告总结

核心内容

本报告通过复盘我国信用利差的运行轨迹，旨在寻找信用利差的波动规律，为投资者提供参考。

信用利差定义

信用利差定义为：信用利差 = 信用债收益率 - 国债收益率。文中所使用的估值曲线均为中债估值曲线，所提到的评级指标为中债市场隐含评级。

中债市场隐含评级分布（截至2021年底）

• AAA：7.7%
• AAA-：5.0%
• AA+：16.5%
• AA：24.2%
• AA（2）：18.8%
• AA-：19.6%

信用债分类

• 投资级信用债：AA及以上
• 高收益信用债：AA-及以下

主要观点

1. 投资级信用利差波动趋势较一致，投机级信用利差阶段内存差异

• 投资级信用利差（如AAA、AA+、AA）的波动趋势较为一致，而AA-曲线在阶段内表现出明显差异。
• 自2011年三季度以来，各等级信用利差的最高点均出现在该时间点，最低点则出现在近期。
• 当前AA-信用利差仍处于历史高位。

2. 投资级信用利差中枢小幅下移（2015年后）

• 以3年AA+中票信用利差为例，波动区间从【89BP, 304BP】（2008-2014年）变为【48BP, 200BP】（2015年后），中位数从177BP下降至105BP。
• 中位数明显下降，最小值和最大值也均下移。
• 主要原因可能是中债市场隐含评级体系下，样本券所对应的外部评级持续降级。

3. 投资级信用利差走势与国债收益率正相关

• 投资级信用利差（如AA+中票）与国债收益率走势基本一致。
• 仅有三个时期出现较长时期的背离：
  • 2008年二季度至四季度
  • 2009年一季度
  • 2020年二、三、四季度

4. 阶段内高收益信用利差走势与国债背离

• **AA-**及以下信用利差在阶段内可能与国债收益率走势背离。
• AA-与AA评级间利差走势与信用风险密切相关，尤其在信用风险爆发或缓解时期表现显著。

关键信息

信用利差波动差异案例

• 2008年10月-2009年4月：AAA品种信用利差上行幅度明显小于AA+与AA品种，导致AA+与AAA评级间利差达到历史最高。
• 2011年9月-2012年4月：AA等级信用利差上行幅度明显大于AA+及AAA等级，AA与AA+评级间利差达到历史最高。
• 2018年6月-2018年12月：AA等级信用利差下行幅度不及AA+及AAA品种，AA与AA+评级间利差上行至历史次高水平。
• 2021年2月-2022年4月：AA与AA+评级间利差快速上升，随后在2022年前四个月快速缩窄。

信用风险爆发时期

• 2011年城投债危机：AA-与AA利差快速飙升至180BP。
• 2014-2016年上半年：过剩产能产业债危机导致AA-与AA利差超过180BP。
• 2018年1月至今：民营产业债和低资质城投债危机使AA-与AA利差快速上升150BP，民企与国企债相对利差攀升至历史高位。

风险提示

• 本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议。
• 使用前请仔细阅读报告末页的“免责声明”。

免责声明

• 报告内容基于公开资料，作者不保证其完整性与准确性。
• 报告观点可能随市场变化而调整，投资者应自行判断并承担风险。
• 本报告不构成对任何个人的投资建议，亦不承诺证券投资收益或分担损失。

附录信息

分析师信息

• 董德志：S0980513100001
• 赵婧：S0980513080004
• 联系人：陈笑楠

基础数据

• 中债综合指数：225.8405
• 中债长/中短期指数：251.4561 / 210.4997
• 银行间国债收益率（10Y）：2.7246%
• 企业/公司/转债规模（千亿）：66.5919 / 28.9616 / 8.1555

重要声明

• 本报告由国信证券股份有限公司制作，具有证券投资咨询业务资格。
• 报告内容仅作参考，不构成投资建议，不承诺收益或损失分担。
• 报告内容未经书面许可不得使用、复制或传播。

投资评级说明

图表目录

• 图1：非金融企业信用债中债市场隐含评级分布
• 图2：1年短融信用利差走势
• 图3：3年中票信用利差走势
• 图4：5年中票信用利差走势
• 图5：各期限AA级信用利差走势
• 图6：3年AA+中票信用利差走势
• 图7：中债市场隐含评级低于评级公司评级的债券占比
• 图8：3年中票信用利差和国债收益率走势
• 图9：3年中票信用利差和国债收益率走势（2008年4月-2008年9月）
• 图10：3年中票信用利差和国债收益率走势（2008年7月-2009年4月）
• 图11：3年中票信用利差和国债收益率走势（2020年1月-12月）
• 图12：3年期中票评级间利差走势
• 图13：3年AA-中票信用利差和国债收益率走势
• 图14：1年期短融评级间利差走势
• 图15：5年期中票评级间利差走势

地址信息

• 深圳：深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层
• 上海：上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层
• 北京：北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层