固定收益专题点评：受信用保护债券质押式回购性价比分析-20210409-东北证券-14页_644kb

债券研究报告总结

核心内容

本报告围绕《中国证券登记结算有限责任公司受信用保护债券质押式回购管理暂行办法》（《质押回购办法》）发布后，对受信用保护债券开展质押式回购业务的性价比进行分析，旨在为投资者提供择券思路。

主要观点

1. 《质押回购办法》要点

   • 投资者持有的受信用保护债券需与对应的信用保护凭证一并提交至质押品保管库。
   • 合格受信用保护债券需满足以下条件：
     • 满足中登公司多边净额结算标准（私募债不适用）；
     • 主体评级 AA+ 及以上，不含符合《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》规定的信用债券；
     • 由信用保护凭证提供信用保护，且信用保护凭证的信用事件应包括支付违约，剩余期限不少于2个月，且凭证创设机构与债券发行人无直接或间接信用风险关联。

2. 信用保护凭证定义

   • 信用保护凭证专指交易所市场发行的信用保护凭证，即根据沪深两所和中登公司联合发布的《信用保护工具业务管理试点办法》及相关指引创设的场内信用保护工具。
   • 不同于银行间市场发行的信用风险缓释凭证（CRMW）。

3. 投资者选择思路

   • 投资者可选择基于杠杆收益的思路持有 AA+ 主体发行的信用债券并搭配信用保护凭证，以获得超额收益。
   • 投资者需权衡信用下沉与杠杆收益的利弊，通过组合（AA+债券 + 信用保护）实现风险与收益的平衡。

4. 创设价格合理性

   • 场内信用衍生品的创设价格主要反映供需平衡，而非基于违约概率的定价机制。
   • 通过对比中债估值与创设价格，发现大部分研究对象的组合收益高于直接持有创设机构债券。

5. 回购交易性价比

   • 基于假设的折算率分析，投资组合（AA+债券 + 信用保护）的综合收益可能优于直接持有创设机构债券。
   • 折算率对综合收益影响显著，需根据市场情况及时调整质押品选择。

关键信息

• 市场背景：自2014年超日债违约以来，信用债违约进入常态化，推动信用衍生品市场发展。
• 信用保护凭证：交易所市场信用保护凭证的创设机构包括证券公司和信用增进机构，需满足严格的资质要求。
• 数据支持：报告通过图表和表格展示了多个信用衍生品与信用债券的组合分析，包括创设价格、利差、折算率等关键指标。
• 研究对象：
  • 银行间市场信用风险缓释凭证（CRMW）与标的债券组合；
  • 交易所市场信用保护凭证与标的债券组合。
• 风险提示：测算方法的适用性、定价和折算率的不确定性。

图表与数据

图表目录

• 图1-7：展示不同信用衍生品的创设价格及利差、折算率变化。
• 图8-15：展示不同组合的回购收益分析，包括利差与折算率的动态关系。

表格目录

• 表1：主要信用衍生品比较（产品类型、推行机构、标的、标的数量、信用事件、参与机构、风控指标、履约保障、回购注销）。
• 表2：场内衍生品创设机构及创设情况（机构类型、数量、创设只数、成功创设只数、实际发行金额、存续金额）。
• 表3：CRMW+标的债券组合研究对象（证券简称、证券代码、创设价格、创设金额、凭证期限、凭证起始日）。
• 表4：基于假设的回购收益分析（债券A、组合B、前端利差BP、再投资利差BP、综合收益BP、最低折算率）。
• 表5：信用保护凭证+标的债券组合研究对象（证券简称、证券代码、创设价格、创设金额、凭证期限、凭证起始日）。

结论

• 投资者可以通过持有 AA+ 债券并搭配信用保护凭证，实现与直接持有 AAA 债券相似的风险下获得超额收益。
• 信用保护凭证的创设价格合理性与折算率水平是影响回购交易性价比的关键因素。
• 交易所市场信用保护凭证的运行情况与银行间市场存在差异，需关注投资者群体、创设机构、交易活跃度等因素。

风险提示

• 测算方法的适用性；
• 定价和折算率的不确定性；
• 流动性风险；
• 折算率变化对收益的影响。

分析师信息

• 陈康：固定收益首席分析师，具有丰富的信用资质判断经验。
• 吴萌：中央财经大学硕士，曾就职于西南证券，2021年加入东北证券。

重要声明

• 本报告仅供本公司客户使用，不构成对任何人的投资建议。
• 报告内容基于公开资料，不保证其准确性与完整性。
• 报告结论反映作者真实观点，未受第三方影响。

投资评级说明

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