20210409-东北证券-固定收益专题点评_受信用保护债券质押式回购性价比分析_14页_1mb

债券研究报告总结

核心内容

本报告分析了受信用保护债券质押式回购的性价比，重点围绕信用保护凭证的政策背景、市场现状以及其在质押式回购中的应用展开。报告指出，自2021年4月2日起，满足特定条件的信用保护债券可以用于交易所质押式回购，为投资者提供了新的投资选择。

主要观点

• 政策背景：中登公司发布《质押回购办法》，规定信用债券与信用保护凭证需一并提交至质押品保管库，这意味着符合条件的信用债可以折算为标准券，从而提升流动性。
• 信用保护凭证定义：信用保护凭证专指交易所市场发行的信用保护工具，不同于银行间市场的CRMW。
• 适用条件：
  1. 符合多边净额结算标准（私募债不适用）；
  2. 主体评级为AA+及以上；
  3. 信用保护凭证需覆盖支付违约等信用事件，剩余期限不少于2个月，且创设机构与债券发行人无信用风险关联。
• 投资策略选择：
  • 投资者可选择“信用下沉”或“杠杆收益”两种思路进行投资。
  • 《质押回购办法》允许投资者通过“AA+债券+信用保护凭证”组合进行质押式回购，从而实现风险与收益的平衡。
• 组合性价比分析：
  • 报告基于假设，分析了“AA+债券+信用保护凭证”与直接持有AAA债券的回购交易性价比。
  • 折算率与综合收益密切相关，折算率越低，综合收益越高。
  • 报告指出，折算率、再投资收益、杠杆倍数等因素均会影响最终收益。

关键信息

合格受信用保护债券条件

• 满足中登公司多边净额结算标准；
• 主体评级为AA+及以上；
• 由信用保护凭证提供信用保护，且信用保护凭证需覆盖支付违约等信用事件，剩余期限不少于2个月；
• 凭证创设机构与债券发行人无直接或间接的信用风险关联。

信用保护凭证市场现状

• 交易所市场信用保护凭证数量较少，仅6只，主要由证券公司创设；
• 场内信用衍生品创设机构包括商业银行、证券公司和中债增；
• 创设价格主要反映投资者与创设机构的供需平衡，且通常低于标的券与创设机构活跃券利差。

回购交易性价比分析

• 报告通过假设折算率和再投资收益，分析了不同组合的综合收益；
• 综合收益 = 前端利差 - 再投资利差；
• 折算率越低，综合收益越高，但需注意折算率与流动性、信用保护成本之间的关系。

市场数据

• 截至2021年一季度末，场内信用衍生品共计创设264只，其中6只为交易所市场信用保护凭证；
• 部分研究对象的创设价格和中债估值均低于标的券与创设机构活跃券利差，表明组合收益优于直接持有创设机构债券；
• 报告建议投资者根据利差变化和再投资需求调整质押品选择。

图表与数据说明

图表目录

• 图1至图7：展示不同CRMW产品的创设价格和利差情况；
• 图8至图15：展示“CRMW+标的债券”及“信用保护凭证+标的债券”组合的回购收益分析；
• 表1：主要信用衍生品比较；
• 表2：场内衍生品创设机构及创设情况；
• 表3：“CRMW+标的债券”组合研究对象；
• 表4：基于假设的回购收益分析；
• 表5：“信用保护凭证+标的债券”组合研究对象。

数据说明

• 折算率 < 0 的情况以0代替；
• 再投资收益采用中债AAA企业债1年期到期收益率；
• 前端利差为标的券与创设机构活跃券利差扣除信用保护成本；
• 综合收益为前端利差与再投资利差之差。

风险提示

• 测算方法的适用性；
• 定价和折算率的不确定性；
• 实务中信用保护凭证实际发行额度可能小于计划额度，影响折算标准券的计算。

报告结论

• 投资者可通过“AA+债券+信用保护凭证”组合在相同风险下获得超额收益；
• 折算率是决定组合收益的关键因素，需结合市场利差和再投资收益进行综合判断；
• 尽管银行间市场研究结果对交易所市场有参考意义，但需注意市场差异。

附注

• 分析师声明：报告由陈康主导，具有合法证券投资咨询执业资格；
• 研究团队简介：陈康为固定收益首席分析师，吴萌为团队成员；
• 重要声明：本报告仅供本公司客户使用，不构成投资建议，不承担因使用本报告引发的任何损失责任。

报告来源

• 发布机构：东北证券股份有限公司
• 网址：http://www.nesc.cn
• 电话：400-600-0686