深度报告-20220704-开源证券-舍得酒业-600702.SH-公司首次覆盖报告_内外积弊理顺_老酒焕发新生_36页_3mb

舍得酒业（600702.SH）总结

核心内容

舍得酒业（600702.SH）作为一家拥有悠久历史的白酒企业，在复星集团入主后，逐步理顺内部管理问题与外部渠道矛盾，以“老酒战略”为核心，推动双品牌“舍得”与“沱牌”齐头并进，实现产品结构升级和全国化扩张。公司未来成长动力充足，投资评级为“买入”。

主要观点

• 品牌焕新：舍得酒业拥有丰富的品牌历史和多次获得的名酒称号，通过复星集团的改革，品牌价值与市场认知度显著提升。
• 行业趋势：次高端白酒市场持续扩容，光瓶酒市场结构化升级，为舍得酒业提供新的增长机遇。
• 管理改善：复星入主后，公司管理团队稳定，销售激励制度优化，渠道信心恢复。
• 产品升级：公司实施“双品牌战略”与“老酒战略”，产品结构优化，老酒品质和稀缺性成为核心竞争力。
• 渠道优化：通过“3+6+4”老酒营销策略，公司优化经销商结构，提升渠道效率和利润空间。

关键信息

财务表现

• 2022-2024年：预计归母净利润分别为17.0亿元、22.7亿元、29.4亿元，EPS分别为5.12元、6.82元、8.85元。
• 估值：当前PE为39.5倍，未来三年PE将逐步下降至22.8倍。
• 市场表现：公司股价在2022年7月为202.10元，一年内最高达266.01元，最低为129.45元，总市值达671.06亿元。

行业分析

• 次高端市场：2018年-2021年行业营收复合增长率达20%，预计至2025年市场规模将达1500亿元，CAGR约为15%。
• 光瓶酒市场：价格带逐渐细分，30-50元和50-100元成为中高档光瓶酒的重要价格带，全国名酒品牌具备较强竞争力。

公司改革与战略

• 管理层稳定：复星入主后，管理层重回稳定，核心高管经验丰富，新任高管具备市场营销能力。
• 股权激励：公司持续实施股权激励计划，2022年有望超额完成第四期激励计划，管理层积极性充足。
• 老酒战略：公司通过“双年份”标识和高品质老酒资源，树立行业标杆，打造差异化竞争优势。
• 渠道优化：加速大商优商回归，建立“3+6+4”营销策略，提升经销商利润，改善渠道信心。

产品布局

• 双品牌战略：舍得和沱牌分品牌独立运作，分别聚焦次高端和高线光瓶酒市场。
• 产品结构：舍得系列聚焦400-600元价格带，沱牌系列则聚焦50元以上高线光瓶酒，实现产品结构优化。

风险提示

• 宏观经济下行：可能影响白酒消费。
• 产品升级不及预期：可能影响市场竞争力。
• 次高端竞争加剧：可能导致利润空间压缩。

财务预测摘要

图表目录

• 图1：浓香名酒几经沉浮
• 图2：1995-2000年沱牌系列酒产销量快速增长
• 图3：2000年公司营收位列上市酒企第五
• 图4：2001-2003年税金费用率高企
• 图5：2001-2009年公司营收逐渐被拉开差距
• 图6：2012年公司营收增速位列上市酒企第二
• 图7：2010-2012年归母净利润高速增长
• 图8：2013-2015年销售净利率跌至0%附近
• 图9：2013-2015年中高端白酒规模大幅下滑
• 图10：2018-2020年营收增速放缓
• 图11：2016-2020年公司营收CAGR表现一般
• 图12：2021年复星正式成为舍得酒业实际控制人
• 图13：次高端白酒市场持续扩容
• 图14：2013-2021年全国城镇居民人均可支配收入增长超65%
• 图15：2013-2021年全国城镇居民人均烟酒食品支出稳定增长
• 图16：消费支出对GDP累计同比贡献率稳定在60%
• 图17：白酒消费大省主流价格带不断提升
• 图18：2015-2018年次高端白酒单吨价格持续回升
• 图19：2015-2018年次高端白酒销量从低点快速恢复
• 图20：2020年以来高端白酒一批价持续上涨
• 图21：2020年以来次高端白酒一批价跟随上涨
• 图22：次高端产品价格带顺势而上
• 图23：2014-2018年光瓶酒规模快速扩容
• 图24：光瓶酒主流价格带不断上移
• 图25：2020年光瓶酒市场格局较为分散
• 图26：光瓶酒CR3集中度明显低于其他价格带
• 图27：2017-2019年销售人员数量波动剧烈
• 图28：2017-2018年销售费用率接近30%
• 图29：天洋时期销量增长为最重要考核指标
• 图30：2016-2019年预收款项表现一般
• 图31：2021年经销商数量达到2252个
• 图32：2021年单个经销营收同比增长52.31%
• 图33：2021年销售人员平均薪酬同比提升超60%
• 图34：2021年销售回款增长明显
• 图35：2021年Q3-Q4合同负债增加
• 图36：飞天茅台老酒价格随年份增长
• 图37：高端年份老酒数量稀缺价格较高
• 图38：2013-2021年老酒市场保持高速增长
• 图39：2018年老酒消费人群达1086万人
• 图40：2021年高净值人群数量达296万人
• 图41：高净值人群购买老酒意愿较强
• 图42：2021年公司基酒储备行业领先
• 图43：舍得酒业生态酿酒工业园区
• 图44：第四代品味舍得坛储年份大于6年
• 图45：舍得老酒率先推出“双年份”标识
• 图46：老酒事业部重点打造藏品舍得
• 图47：公司中高档产品占比较高
• 图48：2021年舍得系列营收占比在75%左右
• 图49：2021年中高档酒规模同比增长超80%
• 图50：2021年舍得系列销量同比增长超60%
• 图51：2021年舍得系列一批价平稳上行
• 图52：品味舍得渠道利润更高
• 图53：沱牌步入发展复苏
• 图54：2021年低档酒销售规模同比增长超200%
• 图55：2021年沱牌酒销量同比增长193%
• 图56：沱牌聚焦发展高线光瓶酒
• 图57：低档酒毛利率持续提升
• 图58：2021年公司加快品牌全国化布局
• 图59：2021年省内外营收高速增长
• 图60：2021年省内营收占比稳定在25%

品牌与营销

• 品牌历史：舍得酒业前身沱牌曲酒，多次获得名酒称号，2017年更名，品牌形象不断提升。
• 老酒文化营销：通过举办老酒盛宴、品鉴活动、品牌公益广告等方式，提升老酒品牌影响力。
• 双品牌战略：舍得和沱牌分品牌独立运作，分别面向次高端和高线光瓶酒市场。

未来展望

• 产品升级：舍得系列向600-800元价格带突破，沱牌系列聚焦高线光瓶酒，产品结构持续优化。
• 全国化扩张：公司在全国市场仍有较大拓展空间，重点市场继续深耕，新市场加快培育。
• 业绩增长：公司业绩有望持续增长，2022-2024年归母净利润预计分别增长36.5%、33.3%、29.6%，EPS持续提升，估值逐步下降。

总结

舍得酒业在复星集团入主后，成功理顺内外积弊，通过“老酒战略”和“双品牌战略”实现品牌焕新和产品升级。公司财务表现良好，未来成长空间广阔，投资评级为“买入”。在行业次高端和光瓶酒市场扩容的背景下，舍得酒业具备较强的竞争力和增长潜力。