20180109-安信证券-造纸行业动态分析_纸业投资逻辑再梳理_15页_655kb

纸业投资逻辑总结

核心内容

2018年1月9日发布的这份文档主要分析了纸业价格走势、行业供需格局、企业盈利与估值情况，并提出了投资建议。整体来看，纸业在2016-2017年间经历了两轮价格上升，第一轮由供给端收缩驱动，第二轮则由成本端推动。当前纸价已修复至合理水平，但受供给侧改革及环保政策影响，行业仍维持紧平衡态势。

主要观点

1. 纸价上涨复盘

• 第一波上涨（2016年中期至2017年上半年）：

  • 主要受益于供给端收缩，包括政策性与市场化淘汰落后产能。
  • 铜版纸、白卡纸等细分品种集中度高，易形成价格联盟，加速行业复苏。
  • 成本上涨（如煤炭、化工、运输）也助推了纸价上涨。

• 第二波上涨（2017年中期至2017年四季度）：

  • 导火索为成本驱动，特别是废纸进口政策收紧（禁止混杂废纸进口、暂停配额审批）。
  • 国内废纸回收率提升缓慢，导致废纸价格暴涨，带动浆价上涨。
  • 箱板/瓦楞纸价格一度突破6000元/吨，木浆级纸价格上涨约40%。

2. 纸价预计维持高位

• 当前纸价已基本修复至合理水平，短期内大幅上涨难度较大。
• 供给侧改革持续推进，环保政策趋严，造纸行业准入门槛提高。
• 纸价或有季节性回调，但整体仍将维持高位。

3. 投资逻辑由“价”转向“量”

• 供需仍维持紧平衡，但边际有所缓解。
• 未来投资关注点将由价格转向产能扩张，优先关注浆产能扩张企业。
• 浆产能扩张对价格冲击较小，盈利性较好；木浆纸种供需格局较好；包装纸因新产能增多，价格与盈利可能回落。

4. 企业盈利与估值比较

• 2018年纸价中枢或高于2017年，吨净利有望上升。
• 龙头企业预计2018年业绩增长20%-40%。
• 估值方面，国内龙头对应2018年PE为7-9倍，显著低于历史水平，也低于其他周期行业龙头（约10-11倍PE），与海外纸企（15-25倍PE）相比仍有修复空间。
• 推荐股票：
  • 首选：晨鸣纸业（预计2018年7.5xPE/20%+增长）、太阳纸业（预计2018年9.5xPE/35%+增长）。
  • 次选：博汇纸业（白卡纸）、中顺洁柔（生活用纸）。

关键信息

• 行业周期性：造纸行业为纯正供需驱动的周期行业，缺乏金融属性。
• 产能扩张节奏：2017-2018年基本无新产能，新一轮产能扩张预计在2019-2020年。
• 成本结构：废纸与木浆是主要成本，占总成本约70%。
• 环保影响：环保政策趋严，推动行业集中度提升，抑制新增产能。
• 重点企业产能：
  • 晨鸣纸业：年浆纸产能850万吨，主要产品为铜版纸、双胶纸、白卡纸，正在建设多个新项目。
  • 太阳纸业：纸张总产能约310万吨，浆产能120万吨，正在扩建多个项目。
  • 博汇纸业：造纸产能208万吨，白卡纸产能150万吨，正在扩建白卡纸、箱板纸等。
  • 山鹰纸业：年产能约360万吨，主要为包装纸，正在扩建华中130万吨包装纸项目。

风险提示

• 宏观经济疲软
• 造纸行业需求恢复缓慢

行业评级

• 投资评级：领先大市-A
• 收益评级：
  • 领先大市：未来6个月收益率领先沪深300指数10%以上；
  • 同步大市：收益率与沪深300指数相差-10%至10%；
  • 落后大市：收益率落后沪深300指数10%以上。
• 风险评级：
  • A：正常风险，收益率波动小于等于沪深300指数；
  • B：较高风险，收益率波动大于沪深300指数。

分析师信息

• 周文波、雷慧华、袁雯婷为分析师，具备证券投资咨询执业资格。

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