20230910-国金证券-海外周度观察_美国经济_滚动衰退_的终局_滚动复苏or全面衰退__16页_4mb

美国经济“滚动衰退”的终局分析总结

核心内容

美国经济正经历“滚动衰退”，即不同经济部门的周期错位，部分行业已触底回升，而其他行业仍处于下滑阶段。这一现象与1960年代的“滚动调整衰退”类似，但当前的经济环境与当时存在显著差异，主要体现在通胀水平、居民与企业杠杆率、财政政策效果等方面。

主要观点

• 经济结构分化：疫情以来，美国经济“冰火两重天”，消费与投资在2020年二季度触底，净出口在2022年上半年触底，政府支出在2022年下半年触底回升，形成明显的周期错位。
• 滚动衰退的特征：不同经济环节的同步性下降，制造业和交通出行率先触底，而半导体、房地产等行业则滞后。这种错位是由于财政补贴、外部冲击（如疫情、地缘政治）和全球贸易环境变化导致。
• 历史借鉴：1960年滚动衰退：1960年的滚动衰退虽幅度不大，但持续时间较长，且伴随全球贸易放缓和美国制造业竞争加剧。肯尼迪政府通过财政刺激政策（如基建投资、税制改革）推动经济复苏，但黄金时代随之终结。
• 当前经济修复路径：半导体、计算机、国防、住宅等行业可能率先回暖。制造业PMI新订单和销售库存比已出现触底回升迹象，同时《芯片法案》为半导体行业提供政策支持。
• 财政与货币政策的挑战：当前财政扩张面临更多约束，居民和企业加杠杆意愿下降，通胀压力上升，30年房贷利率升至7%以上，10年期国债利率高达4.2%，高利率可能抑制债务置换，影响经济全面复苏。
• 服务业PMI超预期：8月美国ISM服务业PMI升至54.5，连续第八个月高于荣枯线，就业指数也有所回升，显示经济活动在部分领域回暖。
• 能源价格反弹：OPEC减产推动原油价格反弹，布油和WTI原油价格分别升至92.5美元和88美元，但美国消费增速有所回落。
• 地产与信贷环境：抵押贷款利率有所回落，但30年期利率仍高于6.7%，二手房挂牌价增速出现反弹，但整体仍面临融资压力。

关键信息

• 经济周期错位：不同部门的衰退与复苏时间不同，呈现“滚动”特征。
• 财政政策影响：财政补贴对不同行业影响不均，居民部门获得最大支持。
• 货币政策紧缩：美联储缩表规模上升，逆回购规模下降，OIS隐含利率抬升，显示市场对加息的预期增强。
• 通胀与能源：美国8月CPI同比预测值可能反弹至3.8%，核心CPI同比继续放缓，OPEC减产推动原油价格上涨。
• 债务压力：企业债到期高峰期在2024-2025年，政府中长期国债到期高峰在2024年，高利率环境可能限制债务置换。
• 风险因素：俄乌战争持续时间超预期、稳增长效果不及预期、疫情反复，均可能对经济复苏构成阻碍。

重要数据与事件

• 美国服务业PMI：8月升至54.5，连续第八个月高于荣枯线，新订单指数升至57.5，新出口订单升至61.2。
• OPEC减产：沙特和俄罗斯延长减产期限，布油价格升至92.5美元，WTI原油升至88美元。
• 抵押贷款利率：30年期利率为7.1%，15年期为6.5%，较6月底上升40BP，但较上周回落。
• 企业债到期高峰：2024及2025年，高利率环境将对债务置换构成压力。
• 美国居民与企业杠杆率：居民杠杆率由2020年的79%降至74%，企业杠杆率由85%降至78%，显示去杠杆趋势。

风险提示

1. 俄乌战争持续超预期：可能加剧地缘政治风险和滞胀压力，使货币政策面临两难。
2. 稳增长效果不及预期：债务压制和项目质量问题可能阻碍政策效果，疫情反复亦会抑制经济活动。
3. 疫情反复：对国内和海外的项目开工、线下消费、全球经济活动产生持续影响。

图表概述

• 图表1-4：显示美国GDP结构中消费、投资、净出口、政府支出的触底轮动及行业周期错位。
• 图表5-6：展示制造业、交通出行、半导体、房地产等行业触底时间差异。
• 图表7-8：反映财政补贴的行业分布，居民和企业杠杆率变化。
• 图表9-12：对比1960年滚动衰退的行业表现与当前情况。
• 图表13-14：说明1960年代居民和企业加杠杆意愿较强，以及财政刺激政策的实施。
• 图表15-16：显示制造业PMI新订单和销售库存比触底回升。
• 图表17-18：反映《芯片法案》对半导体行业的持续影响。
• 图表19-23：展示当前经济修复与全面复苏之间的不确定性，以及高利率对债务置换的影响。
• 图表24-27：跟踪美国流动性及利率变化，显示市场对加息的预期上升。
• 图表28-33：反映服务业PMI、消费增速、就业、交通拥堵等关键经济指标。
• 图表34-37：展示美国和德国的经济活动变化，包括航班、外出用餐、TSA安检人数等。
• 图表38-43：呈现能源价格、地产数据及信贷环境变化。

结论

美国经济在经历“滚动衰退”后，可能迎来“滚动复苏”，但全面复苏仍需观察。财政与货币政策的约束增加，高利率环境和债务压力可能阻碍全面修复。服务业、制造业及部分科技行业可能率先回暖，但整体经济能否走出衰退仍取决于政策效果和外部冲击的缓解。