20230201-华创证券-_宏观专题_关于衰退这件事·系列二_美国经济何时陷入衰退_衰退幅度有多大__27页_2mb

报告摘要

本文分析了美国经济是否将在2023年9-12月陷入衰退的风险，并探讨了潜在的衰退幅度。通过对NBER定义的实质性衰退的判断，结合多项领先指标与经济结构分析，得出结论：2023年9-12月美国经济陷入衰退的风险较高，但衰退幅度可能是温和的。

衰退的定义
美国经济衰退的判断依据是NBER定义的实质性衰退，即经济活动连续两个季度收缩。文章讨论的衰退时间与幅度均基于此定义。
衰退时间判断：领先指标分析
多项经济领先指标均指向美国经济在2023年9-12月陷入衰退的风险较大，包括：
- 收益率曲线倒挂：10Y-2Y国债利差于2022年7月倒挂，历史经验显示其领先衰退约14个月；10Y-3M国债利差于2022年11月倒挂，领先衰退约12.2个月。
- 就业市场信号：失业率见底（2022年7月）和时薪增速见顶（2022年6月）通常标志着经济衰退的来临，历史经验显示失业率见底后约10.9个月进入衰退期。
- 经济领先指数：如OECD综合领先指数连续4个月低于99，ECRI领先指标同比增速连续5个月低于-5.2%，美国咨商局经济领先指数连续2个月低于-4.6%，均指向经济衰退风险较大。
衰退幅度判断：经济部门分析
70年代以来，经济衰退通常由住宅投资和库存投资的下行拖累，而消费与企业投资的拖累相对较小。2023年美国经济将持续处于去库存+房地产投资下行周期中，因此衰退难以避免，但可能为温和衰退。

住宅投资
- 当前“买、建、库、融”四维度指标全线走弱，住宅投资已连续4个季度对GDP形成负向拖累。
- 二手房库存处于低位，新房销售占比低，若贷款利率回落，房地产市场弹性将加大，GDP波动可能更显著。
- 住宅投资对GDP的平均负向拖累为-0.7%，但当前拖累相对温和。
库存投资
- 去库周期预计持续至2023年末，库存对GDP的平均负向拖累为-0.6%。
- 2023年库存分项对GDP同比增速构成负向拖累，但历史经验显示其拖累幅度有限。
非住宅投资（企业投资）
- 企业投资周期已于2021年二季度见顶，目前处于下行阶段。
- 企业投资下行期通常伴随经济衰退，仅在1986年、2013年、2015年出现例外。
- 企业利润、制造业新增订单、PMI等指标均指向企业投资继续下行。
居民消费
- 居民实际收入降至趋势值以下，消费者信心降至历史低位，消费能力下降。
- 居民负债率尚低，疫情期间积累的超额储蓄尚未耗尽，消费具备缓冲垫。
- 消费对GDP的平均拉动率为+0.3%，历史经验显示其在衰退期通常不转负。

衰退时点判断
根据各项领先指标，美国经济在2023年9-12月陷入衰退的风险较高，其中10Y-2Y国债利差和纽约联储衰退概率均指向2023年10月左右进入衰退期。
衰退幅度分析
本轮衰退可能为温和衰退，原因如下：
- 房地产市场弹性加大，住宅投资对GDP的拖累幅度有限。
- 居民消费具备缓冲垫，未出现连续4个季度负增长。
- 企业投资下行但未转为负贡献，消费与非住宅投资对经济的拖累较小。
与以往衰退的不同
- 货币政策滞后：美联储加息速度较快，但滞后于通胀预期，可能带来后续政策不确定性。
- 就业市场紧张：失业率接近50年最低，职位空缺/失业人数（V/U）仍处于高位，对软着陆判断带来困难。
- 通胀与利率错配：在高通胀背景下，联邦基金利率大幅落后于泰勒规则利率，增加了对经济衰退判断的复杂性。