财政政策分析框架与2022年展望：加税还是减税？搞基建还是加杠杆？-20211111-申万宏源-30页_1mb

2022年财政政策分析与展望

核心内容概览

本报告探讨了全球及中国财政政策的演变趋势，分析了政府债务的归宿、中国财政的“双循环”框架、2022年财政政策的走向及政府杠杆率的未来变化。报告认为，中国具备独特的财政资源和政策设计，有望避免主权债务危机和财政赤字货币化问题，建立可持续的财政体系。

主要观点

• 全球财政泡沫化：自2008年金融危机以来，主要经济体普遍陷入财政泡沫化，政府债务持续上升，但缺乏有效手段进行去杠杆。
• 新兴与发达经济体的不同路径：新兴市场面临主权债务危机，发达经济体则趋向财政赤字货币化。
• 中国财政体制的特殊性：中国拥有更广的财政资源，包括土地出让收入和国企利润，具备更强的可持续性。
• “双循环”框架：中国财政政策通过“广义拉弗曲线”和“地产基建小循环”形成双轨运行，有助于实现财政与经济的良性互动。
• 2022年财政政策方向：预计个税减税将启动，推动消费增长，同时政府性基金收入将用于化解债务，控制杠杆率。

关键信息

1. 政府债务的归宿

• 全球财政泡沫化趋势明显，政府杠杆率持续上升，难以回到正常水平。
• 新兴市场多面临主权债务危机，而发达国家则趋向财政赤字货币化。
• 中国凭借独特的财政资源和政策设计，有望避免上述两种极端。

2. 中国可持续财政的“双循环”框架

• 广义拉弗曲线：一般预算收入（税收为主）和国有资本经营预算收入（国企利润）与经济增长和结构优化形成大循环。
• 地产基建小循环：政府性基金预算收入与地产基建发展模式相互依存，需平衡短期杠杆与长期效率。
• 财政五阶段：从1994年至今，中国财政政策经历了五个阶段，2017年后逐步进入“广义拉弗曲线”与“杠杆效率平衡”并行的新阶段。

3. 税利分配体系大循环：加税还是减税？

• 收入高增，支出谨慎：2022年财政收入预计增长12.6%，支出增速为5.5%，一般预算蓄力应对周期性风险。
• 个税减税：个税减税将在2022-2023年进入窗口期，以培育税基、刺激消费。
• 共同富裕：房产税试点将逐步推进，以调节收入分配，促进消费。
• 2022年赤字率：预计一般公共预算赤字率约为2.8%，非税收入将发挥“缓冲垫”效应。

4. 地产基建“小循环”：搞基建还是去杠杆？

• 土地出让收入：土地出让收入将用于调入一般公共预算和化解存量债务，以稳定政府杠杆率。
• 专项债融资：专项债发行提速，但受穿透式监管和成本抬升影响，基建投资增速有望回升。
• 新能源基建：新能源建设将成为拉动基建投资的主要力量，预计2022年基建投资增速达5.2%。

5. 政府杠杆率未来十年或保持平稳

• 随着国企利润上缴和土地出让收入用于债务化解，政府杠杆率有望保持平稳甚至小幅下降。
• 财政政策将更加注重结构性优化和可持续性，以支持经济高质量发展。

详细分析

1.1 全球财政泡沫化愈演愈烈

• 全球金融危机后，政府债务持续上升，财政政策难以有效去杠杆。
• 技术进步停滞和制造业脆弱性加剧供需失衡，依赖政策干预。
• 2020年疫情冲击下，主要经济体财政赤字率大幅上升，美国甚至突破10%。

1.2 新兴/发达经济分别走向主权债务危机/赤字货币化

• 新兴市场如阿根廷，因政府债务过高导致本币贬值、经济衰退。
• 发达国家如美国，财政赤字货币化推升居民收入，但也加剧通胀和经济停滞。
• 中国通过土地出让收入和国企利润，具备更强的财政可持续性。

1.3 中国财政体制有望逃脱宿命

• 土地资源和国企利润成为重要财源，有助于财政可持续性。
• 土地价格与经济发展路径密切相关，需合理配置土地资源。
• 国企利润的上缴有助于财政收入的补充，促进经济结构优化。

2.1 “广义拉弗曲线”与“杠杆效率平衡”

• 一般预算收入与经济增长形成“广义拉弗曲线”大循环。
• 地产基建模式与土地出让收入形成“小循环”，需平衡短期杠杆与长期效率。
• 地方政府通过土地出让收入和专项债来平衡债务风险。

2.2 中国三层次宏观税负

• 狭义宏观税负（MTB0）= 税收收入 + 居民社保缴费
• 中间宏观税负（MTB1）= MTB0 + 非税收入 + 政府性基金收入 + 国企利润等
• 广义宏观税负（MTB2）= MTB1 + 土地出让收入
• 2019年MTB2/GDP为34.8%，略高于OECD平均水平。

2.3 财政五阶段

• 1994-1997年：财政平衡期，赤字率下降。
• 1998-2003年：财政扩张期，土地出让收入和基建投资快速增长。
• 2004-2008年：财政重归平衡，土地出让收入稳定。
• 2009-2015年：财政依赖地产基建，土地出让收入增长。
• 2016年至今：财政向“广义拉弗曲线”演进，减税降费减轻实体经济负担。

3.1 收入高增，支出谨慎

• 税收收入与名义GDP保持二倍弹性关系，PPI高增带动税收收入回补。
• 2022年财政收入增速预计为4.5%，支出增速5.5%，一般预算蓄力应对风险。

3.2 拉弗曲线第一步：个税减税

• 个税减税将进入窗口期，以刺激消费和培育税基。
• 个税占一般预算收入比重预计重回2018年水平，居民可支配收入占比可能下降。
• 个税免征额和月均可支配收入比例将降至历史最低，需调整以防止税基萎缩。

3.3 共同富裕：房产税推进

• 房产税试点扩大，覆盖更多城市，以稳定房价和调节收入分配。
• 房产税“宽税基、低税率”模式，确保财源可持续。
• 房产税征管将加强，打击避税行为，促进税收公平。

3.4 2022年财政赤字率预测

• 个税减税后，非税收入将发挥缓冲作用。
• 2022年一般公共预算赤字率预计为2.8%，收入增速4.5%，支出增速5.5%。
• 调入规模预计1.9万亿，用于弥补赤字和稳定经济。

4.1 土地出让收入稳杠杆

• 土地出让收入用于化解存量债务和调入一般预算，以稳定政府杠杆率。
• 2021年土地出让收入增速放缓，但预计2022年将有所企稳。
• 地方政府需通过土地收入进行去杠杆，避免隐性债务风险。

4.2 专项债融资与穿透式监管

• 专项债发行提速，用于基建投资，形成实物工作量。
• 穿透式监管和成本抬升限制了专项债的过度发行。
• 2022年专项债规模预计为3.35万亿，支撑基建投资。

4.3 新能源基建推动增长

• 基建投资将聚焦新能源等可持续领域，如光伏、风能、火电改造等。
• 传统基建需求下降，但专项债仍可稳定其增长。
• 新能源投资将推动基建增速回升至5.2%，成为主要增长动力。

结论

中国财政政策正逐步从依赖地产基建转向更加注重税利分配体系的“广义拉弗曲线”与“杠杆效率平衡”并行的双循环模式。2022年财政政策将更多关注个税减税以稳定消费、房产税试点以调节收入分配，同时通过专项债和土地出让收入控制政府杠杆率，确保财政可持续性。随着新能源投资的推进，基建投资增速有望回升，为经济高质量发展提供支撑。