20160819-兴证国际证券-康达环保-06136.HK-开拓基层水务蓝海__迎接双重增长拐点_31页_2mb

康达环保（6136.HK）研究报告总结

核心内容

康达环保是国内民营市政污水处理的领军企业，长期专注于二三线城市的中小型市政污水处理项目。公司自1996年成立以来，已发展为全国领先的水务集团之一，拥有丰富的项目经验和稳定的管理团队。随着国家推动PPP模式，公司正从传统的BOT/TOT模式向PPP模式转型，有望在基层水务市场获得新增长点。

主要观点

• PPP模式将激活基层水务市场：PPP模式作为解决地方政府债务问题的重要工具，能够有效减轻政府举债压力，提高资金利用效率。水务PPP项目在环保项目中占比近70%，且多为区县一级基层政府的市政水务项目，显示出PPP模式在基层水务领域的巨大潜力。

• 公司具备先发优势：康达环保深耕中小城市污水处理市场，已签约73个特许经营项目，处理能力达287.9万吨/日。在PPP新政推动下，公司多年积累的基层市场经验将转化为竞争优势，有望获取更多小城镇及农村地区的水务PPP项目。

• 财务状况良好，具备充足现金流：公司自2014年上市以来通过IPO和发债积累了充足的现金，为PPP项目的推进提供了资金保障。尽管近年应收账款周转率有所下降，但风险可控，且公司盈利预测显示未来增长可期。

• 盈利预测与估值：公司预计2016/2017/2018年归属母公司净利润分别为4.03/4.95/6.06亿元，对应EPS分别为0.20/0.24/0.29元，当前PE为7.58倍，预计2017年PE为8倍，目标价为2.25港元，首次给予“买入”评级。

关键信息

• 当前估值：公司当前股价为1.73港元，PB为0.86倍，具备安全边际。
• 项目规模：截至2015年底，公司已建成投运56个污水处理项目，总设计处理量225.85万吨/日，占全国城市污水处理总量的1.5%。
• 股权结构：赵隽贤通过其子持有公司55.06%的股份，为第一大股东；Baring Private Equity Asia持有16.64%，为第二大股东。
• 盈利预测：公司2016/2017/2018年归属母公司净利润分别为4.03/4.95/6.06亿元，对应PE分别为7.58/6.18/5.05倍，目标价2.25港元。
• 风险提示：主要包括基建投资增速下滑、PPP项目竞争激烈以及人民币持续贬值等风险。

盈利预测与估值

PPP模式的优势

• 减轻政府财政负担：PPP模式通过引入社会资本，有效缓解地方政府财政压力，提高基建资金利用效率。
• 风险共担，提高项目稳定性：PPP模式下，政府与企业共同承担项目风险，提升项目的可持续性和盈利能力。
• 项目收益稳定：PPP项目的还款来源主要为一般公共预算，具有较高的稳定性和可持续性。

基层水务市场潜力

• 需求缺口大：我国县城污水处理能力仅占全国的17.96%，农村污水处理率仅为10%，远低于城市水平。
• PPP项目数量多：水务PPP项目在发改委PPP项目库中占比最高，2015年入库项目达252个，投资总额898.7亿元。
• 项目规模适中：基层PPP项目多为5-20亿元规模，适合民营企业参与，有助于公司拓展市场。

公司竞争优势

• 经验丰富：公司高管团队在市政环保领域拥有丰富经验，团队稳定。
• 渠道下沉：公司在二三线城市和农村地区拥有较强的市场渗透能力，具备先发优势。
• 运营效率高：公司污水处理厂利用率保持在85%以上，且多数已达到一级A排放标准，运营水平高于行业平均。

风险提示

• 基建投资增速下滑：若基建投资增速不及预期，可能影响公司项目推进。
• PPP项目竞争激烈：PPP项目进入门槛较低，竞争可能影响公司盈利能力。
• 人民币贬值：公司业务涉及大量外币结算，人民币持续贬值可能影响利润。

结论

康达环保作为民营水务领军企业，正受益于国家推动的PPP模式，有望在基层水务市场获得新增长点。公司具备良好的财务基础和市场经验，盈利预测显示未来增长潜力较大，首次给予“买入”评级，目标价为2.25港元。