深度报告-20220805-东吴证券-继峰股份-603997.SH-乘用车座椅国产龙头_长期成长空间广阔_27页_1mb

继峰股份 (603997) 总结

核心内容

继峰股份是乘用车座椅内饰件行业的龙头企业，专注于汽车内饰件的研发与制造。公司通过收购德国汽车内饰件巨头格拉默，进一步拓展了业务范围，涵盖乘用车中控系统、功能塑料、商用车座椅等领域，并持续扩展新产品品类，如乘用车座椅总成、电动出风口和重卡生活座舱等。

主要观点

• 行业地位：公司深耕主业多年，已成为汽车内饰件行业龙头，拥有广泛的客户群体，包括大众、宝马、丰田等国际品牌，以及国内新势力和自主品牌。
• 整合进展：继峰通过更换管理层、优化组织架构、推进降本措施、优化工厂布局、拓展中国市场等方式对格拉默进行整合，取得了初步成效。
• 盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.23亿、5.95亿、9.99亿，EPS分别为0.20元、0.53元、0.89元，市盈率逐步下降至15.79倍。
• 成长空间：公司正大力布局乘用车座椅总成业务，该业务具有较高的单车价值和广阔的市场空间，未来有望成为新的增长点。

关键信息

公司概况

• 实控人：王义平、邬碧峰、王继民，合计持有53.04%的股权。
• 业务结构：公司产品涵盖乘用车和商用车内饰件，包括头枕、扶手、电动出风口、座椅总成、中控系统、商用车座椅等。
• 主要客户：乘用车客户包括一汽大众、南北丰田、华晨宝马等；商用车客户包括戴姆勒、福特卡车、MAN等。

格拉默整合

• 整合措施：
  • 控制监事会，调整管理层和组织架构；
  • 推行全面降本，包括提升自制率、降低采购成本、优化物流仓储；
  • 优化工厂布局，关闭低效工厂，提升产能利用率；
  • 帮助格拉默拓展中国市场，提升市场份额。
• 整合效果：格拉默盈利能力逐步改善，EBIT margin在2021年Q1提升至4.56%，营运能力和资产负债率均有所优化。
• 整合目标：预计2025年格拉默净利率可达4%-5%，净利润规模有望达到8亿元。

乘用车座椅业务

• 市场空间：中国乘用车座椅市场空间预计从2022年的900亿元增长至2027年的1100亿元。
• 竞争优势：
  • 公司具备强大的成本控制能力；
  • 服务响应速度快，适应当前车企对缩短车型周期的需求；
  • 已获得新势力客户的两个座椅定点项目，市场份额有望持续提升。
• 业务预测：预计2023年起，乘用车座椅业务将贡献收入，至2027年市占率可达11%，年收入预计达174.53亿元，净利润达13.96亿元。

盈利预测与投资建议

• 收入预测：公司2022-2024年营业总收入分别为173.55亿元、195.21亿元、230.64亿元。
• 毛利率预测：公司2022-2024年综合毛利率预计分别为14.47%、16.06%、17.57%。
• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

1. 汽车行业销量不及预期：若国内或全球汽车市场销量波动，将影响公司营收和盈利能力。
2. 新产品开发不及预期：乘用车座椅总成是公司重点开发的新产品，若开发进度落后，将影响收入和利润增长。
3. 新客户开拓不及预期：格拉默中国区和公司乘用车座椅业务在开拓新客户方面存在不确定性。
4. 海外整合不及预期：若格拉默海外业务整合不达预期，将影响其盈利能力，进而影响公司整体利润。

图表目录（摘要）

• 图1：继峰股份发展历程
• 图2：公司股权结构（2021年年报）
• 图3：公司乘用车内饰件产品
• 图4：公司商用车座椅产品
• 图5：公司主要配套客户情况
• 图6：公司营业收入及YOY
• 图7：公司分业务营业收入
• 图8：公司归母净利润及YOY
• 图9：公司盈利能力变化情况
• 图10：公司期间费用率情况
• 图11：公司各项费用率情况
• 图12：格拉默营业收入情况
• 图13：全球内饰件领域主要公司的净利率水平对比
• 图14：格拉默净利率较低的原因
• 图15：2015年格拉默股东结构（2015.12.31）
• 图16：公司收购格拉默之前格拉默控制方演变进程
• 图17：座椅头枕工艺流程
• 图18：格拉默全球生产和物流基地分布情况（2015年）
• 图19：收购格拉默后，公司从多方面入手对格拉默进行整合
• 图20：2020年年末格拉默全球生产及物流基地情况
• 图21：2021年年末格拉默全球生产及物流基地情况
• 图22：格拉默商用车座椅业务营业收入及YOY
• 图23：2021年格拉默商用车座椅分区域收入占比
• 图24：中国重卡销量及YOY
• 图25：中国重卡市场竞争格局
• 图26：格拉默单季度EBIT margin
• 图27：格拉默分地区单季度EBIT margin
• 图28：2021年格拉默营运能力得到提升
• 图29：2021年格拉默资产负债率下降
• 图30：乘用车座椅成本结构
• 图31：乘用车座椅组成
• 图32：2020年全球汽车座椅市场竞争格局
• 图33：2020年中国汽车座椅市场竞争格局
• 图34：公司座椅业务开拓的内外部因素分析
• 图35：公司收入拆分及预测

表格目录（摘要）

• 表1：格拉默现任管理层履历背景
• 表2：格拉默采购降本措施
• 表3：格拉默整合后净利润规模的敏感性分析
• 表4：中国乘用车座椅市场空间测算
• 表5：中国乘用车座椅市场主要配套情况
• 表6：公司乘用车座椅业务预测