20180606-招商证券-转债量化思考（II）_转股溢价率与价格的二维分析_12页_1mb

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告围绕可转债（转债）的量化投资策略展开，重点分析了转股溢价率与转债价格之间的二维关系，以及不同组合对收益率的影响。通过对2003年至2018年所有已上市转债（共171只）的统计分析，揭示了转债在不同价格区间与转股溢价率区间下的收益特征和投资价值。

主要观点

1. 转股溢价率与转债价格的二维分析

• 低价格+低转股溢价率：收益率优势明显，尤其在长期持有时表现突出，平均收益率可达40%以上。
• 低价格+高转股溢价率：长期持有也能获得较高收益率，主要依赖债底支撑，适合持有时间较长的投资者。
• 高价格+低转股溢价率：短期持有可获得少许收益，但长期持有风险增加，收益率可能转负。
• 高价格+高转股溢价率：收益率普遍不具竞争力，多数为负，且随时间推移进一步恶化。

2. 负转股溢价率的市场现象

• 负转股溢价率意味着存在套利机会，但投资机构并未积极套利，主要原因为：
  • 未进入转股期：无法实现即时套利，套利盘尚未入场。
  • 正股价格偏高：抛压大，转债价格相对较高，削弱了投资者入场意愿。
  • 流动性差：高价转债流动性不足，难以吸引大量资金进入。

3. 典型案例分析

• 鼎信转债：上市初期，正股强势上涨，但转债尚未进入转股期，溢价率短暂为负，随后随正股调整。
• 万信转债、宝信转债、济川转债：临近或刚进入转股期，溢价率持续为负，修正主要依赖正股下跌。
• 星源转债、康泰转债：价格高，距离转股期尚远，溢价率未见明显修正，缺乏套利动力。

关键信息

1. 二维分析结果

• 表1和表2显示，转股溢价率相同的转债，收益率与价格呈反向变化；价格相同的转债，收益率与溢价率也大致呈反向变化。
• 胜率与败率：高价转债（>110）的胜率明显低于低价转债，尤其在转股溢价率较高时，胜率多低于50%。

2. 收益率与持有时间的关系

• 低价格+低转股溢价率：收益率随持有时间增加而上升，1年期收益率可达40%以上。
• 高价格+高转股溢价率：收益率随时间推移显著下降，多数为负。
• 低价格+高转股溢价率：收益率随时间增长而上升，但始终为正。
• 高价格+低转股溢价率：收益率在短期为正，长期则可能转负。

3. 负溢价率的修正机制

• 修正方式：负溢价率主要通过正股下跌或转债价格补涨来修正。
• 修正速度：修正速度较慢，主要受正股价格和流动性影响。

风险提示

• 监管政策风险：报告指出监管政策可能超预期，影响市场走势。
• 市场流动性风险：高价转债流动性较差，难以吸引大量资金入场。
• 正股下跌风险：负溢价率的修正主要依赖正股下跌，市场波动可能影响收益。

结论

• 低价格+低转股溢价率的转债在长期持有中表现最佳，适合风险偏好较低的投资者。
• 高价格+高转股溢价率的转债收益率不具竞争力，长期持有风险较高。
• 负转股溢价率的转债虽然存在套利机会，但因市场流动性、套利机制和正股走势等因素，实际套利行为较少，投资者需谨慎对待。

附录

1. 报告作者信息

• 李豫泽：同济大学产业经济学硕士，招商证券债券分析师。
• 王菀婷：上海财经大学管理学博士，招商证券债券研究助理。

2. 债券信用评分符号

• 投资档：A3、A2、A1，信用风险较低。
• 投机档：B3、B2、B1、C3、C2、C1，信用风险较高。

3. 声明

• 本报告基于合法信息，但不保证其准确性。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 报告版权属于招商证券，未经许可不得翻版、复制或转载。