转债量化思考（II）：转股溢价率与价格的二维分析-20180606-招商证券-12页-1mb

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告探讨了可转债（转债）市场中转股溢价率与转债价格的二维分析方法，旨在为量化投资策略提供参考。通过分析2003年至2018年所有已上市的转债（共171只），报告揭示了不同价格区间与转股溢价率区间下转债的收益表现及市场行为特征。

主要观点

1. 转股溢价率与价格的关联性：

   • 转股溢价率反映转债价格与正股价格的关联程度，溢价率越低，转债股性越强，正股上涨越容易带动转债上涨。
   • 转债的绝对价格是重要的量化指标，而单纯的转股溢价率规律性不强。

2. 二维分析下的收益表现：

   • 低价格+低转股溢价率：收益率优势明显，尤其是长期持有（1年）时，平均收益率可超过40%，是最适合投资的类型。
   • 低价格+高转股溢价率：长期持有也能获得较高收益率，主要依赖债底支撑，适合风险承受能力较低的投资者。
   • 高价格+低转股溢价率：短期持有可获得少许收益，但长期持有收益下降，风险较高。
   • 高价格+高转股溢价率：收益率明显处于劣势，多数情况下为负，风险与收益不匹配。

3. 负转股溢价率的成因与市场反应：

   • 负转股溢价率意味着无风险套利机会，但机构投资者并未积极套利，原因包括：
     • 部分转债尚未进入转股期，无法实现套利；
     • 高价转债正股抛压大，投资者入场意愿低；
     • 流动性差、机构投资者风险偏好低等因素限制了套利行为。
   • 例如鼎信转债、万信转债、宝信转债等近期频繁出现负溢价率，但其修正过程缓慢，难以预测。

4. 负溢价率的修正机制：

   • 负溢价率通常通过正股下跌或转债价格补涨来修正。
   • 对于临近转股期的转债，正股下跌是主要修正方式；对于距离转股期较远的转债，正股价格调整是关键。

关键信息

• 数据范围：2003年至2018年，共171只已上市转债（不含可交换债）。
• 收益率与价格/溢价率关系：
  • 转股溢价率相同，收益率与价格呈反向变化；
  • 价格相同，收益率与转股溢价率呈反向变化。
• 胜率与败率：
  • 高价转债胜率普遍低于低价转债；
  • 转股溢价率越高，胜率越低，尤其在持有期限较长时，多数转债收益为负。
• 具体案例分析：
  • 鼎信转债：上市初期溢价率偏低，正股强势上涨，但未进入转股期，套利机会尚未实现。
  • 万信转债、宝信转债、济川转债：临近或刚进入转股期，正股上涨导致溢价率负值，但修正缓慢。
  • 星源转债、康泰转债：高价且距离转股期较远，溢价率持续为负，但套利动力不足。

结论与建议

• 低价格+低转股溢价率的转债表现最佳，适合长期持有。
• 高价格+高转股溢价率的转债收益不具竞争力，风险高。
• 高价转债的负溢价率修正主要依赖正股下跌，而非转债补涨。
• 市场中机构投资者对高价转债兴趣不高，普通投资者也缺乏套利意识，导致负溢价率难以快速修正。

风险提示

• 监管政策可能超预期，影响市场走势。
• 转债市场存在流动性不足、套利机制不完善等问题，需谨慎投资。

表格摘要

分析师承诺

• 报告清晰、准确地反映了分析师的研究观点，分析师薪酬与报告内容无直接或间接关联。
• 李豫泽与王菀婷均为招商证券债券分析师，具备专业背景与经验。

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重要声明

• 本报告由招商证券编制，仅作参考，不构成投资建议。
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