【债券深度报告】可转债正股百科系列二：生猪养殖转债，下个路口见-20210917-华创证券-21页_1mb

生猪养殖可转债深度分析总结

核心内容概述

本文围绕生猪养殖行业的可转债展开分析，重点探讨了行业现状、猪价周期、企业融资模式及投资逻辑，并提出可关注的三个投资阶段。

主要观点

一、生猪养殖转债颇具规模，企业借助转债增加产能

• 目前涉足生猪养殖且具备一定业务规模的上市公司主要有10家，其中牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望为行业头部企业。
• 头部企业出栏量远高于行业平均水平，2020年出栏量前四名合计占全国出栏量的约50%。
• 7家上市公司发行了可转债，发行规模合计约284亿元，主要用于产能扩张和补充流动性。
• 牧原股份融资规模最大，累计融资723.84亿元，其中可转债占比13.06%。
• 头部企业通过多种融资方式扩展产能，较大的偿债压力促使企业有较强的促转股意愿。

二、猪价或已进入底部区域，供需决定何时反弹

• 自2006年以来，我国经历了三轮完整的猪周期，平均周期约为4年。
• 本轮猪周期自2019年1月开始，目前猪价或已进入底部区域，但还可能经历10个月左右的筑底期。
• 能繁母猪存栏量是生猪出栏量的领先指标，2021年7月首次出现环比下降，预示未来10个月后可能迎来价格反弹。
• 上游饲料成本（玉米、豆粕、小麦）持续上涨，猪粮比降至5附近，表明行业利润处于低位。
• 下游猪肉消费稳定，需求具有刚性，未来行业波动主要来源于供给变化。

三、可关注三个层次的机会布局

1. 行业周期底部阶段：关注龙头企业的低成本扩张，如牧原转债。
2. 供需边际改善阶段：关注能繁母猪存栏变化、补栏积极性等先行指标。
3. 价格拐点出现阶段：当猪价真正反弹时，资产价格将进入主升浪阶段。

四、正股的养殖模式和成本控制各有不同

• 公司一体化自养模式具备更高的效率和质量控制能力，如牧原股份。
• 头部企业正逐步向自繁自养模式转型，以提升成本控制能力。
• 成本构成中饲料占比最高，达55.28%；外购仔猪成本占比也较高，为49.31%。
• 自繁自养模式在猪价下行周期中更具优势，有助于企业跨越周期。

五、投资逻辑与行业对比

• 借鉴锂行业赣锋转债走势，生猪养殖转债需等待行业供需格局改善或价格拐点临近。
• 正股股价与猪价走势趋同，新希望股价领先猪价启动，表明市场对行业复苏有预期。
• 当前生猪养殖转债价格普遍较低，转股溢价率维持在40%以上，市场情绪偏谨慎。

关键信息

• 行业集中度：当前行业集中度较低，头部企业市占率持续提升。
• 猪价周期：猪价周期平均持续4年，当前处于第四轮周期。
• 转债发行情况：牧原转债发行规模最大，温氏转债其次，其余转债主要用于提升种猪产能。
• 成本结构：饲料成本占主导，自繁自养模式有助于降低成本。
• 投资时机：预计2022年下半年可能迎来猪价周期向上拐点，可关注转债价格走势。

风险提示

• 猪价变动不及预期，可能导致转债表现不佳。
• 产能扩张不及预期，可能影响企业盈利能力和转债价值。

投资建议

• 在猪价周期底部阶段，可关注牧原转债等具备成本控制优势的转债。
• 在供需边际改善阶段，可跟踪能繁母猪存栏变化、仔猪价格等指标。
• 在价格拐点临近阶段，可关注转债价格的主升浪机会。

附录：相关图表与数据

• 图表1：2020年前十大生猪养殖上市公司（以出栏量计）
• 图表2：可转债募集资金用途及影响
• 图表3：2018-2020年各公司有息债务占比
• 图表4：牧原股份上市以来融资统计
• 图表5：生猪养殖产业链及个券正股布局情况
• 图表6：2020年牧原股份成本构成
• 图表7：山东省二季度畜禽养殖成本测算
• 图表8：玉米和豆粕价格走势
• 图表9：小麦价格走势
• 图表10：猪粮比下降至5附近
• 图表11：我国猪肉总消费量
• 图表12：2020年我国肉类产量构成
• 图表13：猪周期成因图
• 图表14：商品猪的繁育过程
• 图表15：生猪价格周期划分
• 图表16：能繁母猪存栏仍处于高位
• 图表17：生猪出栏量
• 图表18：养殖利润和猪肉均价
• 图表19：生猪养殖经营模式对比
• 图表20：不同规模生猪养殖场数量分布
• 图表21：头部企业市占率提升
• 图表22：公司产业链布局及经营模式
• 图表23：2020年出栏量情况
• 图表24：2021H1出栏量情况
• 图表25：2020年育肥商品猪销售均价
• 图表26：2018-2021H1生猪养殖业务收入
• 图表27：生猪养殖业务毛利率水平
• 图表28：2019-2021H1外购种猪金额占比
• 图表29：赣锋转债与碳酸锂价格走势
• 图表30：赣锋转债及正股涨跌幅以及溢价率走势
• 图表31：转债情况
• 图表32：新希望收盘价与猪价走势
• 图表33：生猪产业链跟踪数据

团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士）
• 信用研究主管、高级分析师：杜渐（美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA）
• 高级分析师：梁伟超、华强强、张晶晶
• 助理研究员：靳晓航、许洪波、赵浩言、葛莉江、宋琦

免责声明

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