2021年利率债中期策略：从欠配到防御-20210618-广发证券-21页_1004kb

2021年利率债中期策略总结

核心内容

2021年利率债市场走势与传统经济周期框架出现偏离，主要由于疫情导致的非典型经济周期和稳杠杆政策的持续实施。在此背景下，利率债市场呈现“欠配”状态，流动性宽松成为主导因素。下半年随着政策环境和经济基本面的变化，利率债将逐步从“欠配”转向“防御”，并可能出现阶段性利率上行。

主要观点

1. 传统周期框架解释力下降

• 以往PPI同比与长端利率（如10年国开债收益率）呈现正相关关系，但2021上半年未延续。
• 原因包括：
  • 非典型经济周期：疫情导致的经济结构变化使传统周期指标对利率的解释力减弱。
  • 稳杠杆政策：控制融资增速，弱化经济周期对利率的影响。

2. 机构“欠配”的两个维度

• 信用债：2021年1-5月信用债供给减少，尤其是企业债和信托贷款融资大幅收缩。
• 地方债：受稳增长压力较小影响，地方债发行进度放缓，金融机构资金转向利率债、同业存单等低风险资产。
• 机构“欠配”导致流动性宽松，表现为非银存款超季节性增长，资金面宽松。

3. 流动性自发平衡

• 2021上半年流动性宽松主要源于金融机构内部资金循环，而非央行主动投放。
• 非银存款增长助力流动性宽松，但这种模式可能在下半年因信用收敛缩窄和地方债发行加速而受到挑战。
• 央行可能需通过逆回购、MLF等工具补充流动性。

4. 下半年影响利率的不确定因素

• PPI同比见顶回落：关键在于PPI环比走势，若PPI环比持续高位，同比下行将偏温和。
• 基数效应切换：部分经济指标同比增速放缓，但对利率影响有限，更多反映短期情绪。
• 美债利率上行：可能对国内利率形成间接影响，但非决定性因素，国内利率仍由国内经济和货币政策主导。

5. 下半年展望：利率债从欠配到防御

• 信用收敛缩窄：地方债发行加速，社融增速有望回升，信用环境边际宽松。
• 流动性收敛：三季度地方债发行高峰可能带来流动性压力，利率进入防御期。
• 转机或在年末：财政支出释放资金，流动性宽松可能重现，利率或出现阶段性下行。
• 利率上行空间：预计10年国债收益率在 $3.3 - 3.4%$ 区间，10年国开债在 $3.77 - 3.85%$ 区间。

关键信息

1. 稳杠杆政策

• 控制融资增速，弱化经济周期对利率的影响。
• 2020年及2021年政策延续，但力度可能有所调整。

2. 信用收敛

• 表现为非标融资压降、企业债融资转负、地方债发行放缓。
• 信用债供给减少，导致金融机构“欠配”。

3. 流动性宽松

• 2021上半年流动性宽松主要由金融机构内部资金循环推动。
• 非银存款超季节性增长，助力资金面宽松。

4. 利率走势

• 下半年可能因信用收敛缩窄、地方债发行加速，利率进入阶段性上行。
• 年末财政支出释放资金，可能带来利率下行机会。

5. 政策与经济风险

• 国内政策超预期调整风险：如出现过热风险，可能放松政策。
• 海外疫情变化风险：若疫情反复，可能影响全球经济增长，间接影响国内利率走势。

风险提示

• 国内政策调整：若经济过热或通胀超预期，可能触发政策宽松。
• 海外疫情变化：若欧洲及新兴市场疫情恶化，可能影响全球风险偏好，间接影响国内利率走势。

政策与市场背景

• 地产与基建政策收紧：如“三条红线”、房地产贷款集中度管理、地方债穿透式监管等。
• 社融与M2增速：2021年1-5月社融同比增速下降，M2增速与名义GDP增速基本匹配。
• 央行操作：逆回购、MLF、国库定存等工具用于调节流动性，但上半年央行净投放量低于以往。

数据来源

• 数据来源于Wind、新华网、人民网、央行官网等。

分析师信息

• 刘郁：首席分析师，复旦大学经济学博士。
• 肖金川：资深分析师，复旦大学金融学博士。
• 团队成员：姜丹、田乐蒙、范卓宇、王宇豪、黄晓曦、黄佳苗、郑日诚等。

联系方式

• 邮箱：shliuyu@gf.com.cn、xiaojinchuan@gf.com.cn
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