20171106-莫尼塔投资-医疗健康行业_横看成岭侧成峰_透过研发费用资本化看创新药公司_20页_1mb

横看成岭侧成峰 —— 透过研发费用资本化看创新药公司

核心内容

本报告探讨了研发费用资本化对创新药公司估值的影响，提出通过将研发费用资本化来调整市盈率（PE）和市净率（PB），以更准确地反映公司的实际价值。报告指出，研发费用通常会降低公司的当期净利润，从而拉高市盈率，掩盖公司的真实成长潜力。通过调整，可使市盈率更平滑，便于不同发展阶段的公司进行横向比较。

主要观点

• 研发费用对估值的影响：研发费用作为成本项直接削减公司当期净利润，进而抬高市盈率，导致估值失真。
• 研发费用资本化方法：采用系统摊销法，将研发费用资本化并逐年摊销。摊销率分别为每年20%、15%、10%、5%等，以反映不同阶段的研发投入价值。
• 美股创新药公司的经验：美股市场对创新药公司估值主要依赖在产产品的营收和利润，研发管线虽有影响，但占比有限。通过研发费用资本化，可使PE和PB曲线更平滑，且对早期研发公司更具参考意义。
• A股公司应用效果：对A股医药公司应用该方法后，部分创新药公司调整后的市盈率下降，投资价值提升。同时，一些制药公司通过研发费用资本化，其PEG（市盈率相对盈利增长比率）降至1以下，进入可投资区间。

关键信息

研发费用资本化模型

• 模型公式：
  $$
  RDC = RD_i + 0.8RD_{i-1} + 0.6RD_{i-2} + 0.4RD_{i-3} + 0.2RD_{i-4}
  $$
• 调整方式：
  • 调整后的净利润 = 原净利润 + 研发费用 - 调整后的研发费用
  • 调整后的净资产 = 原净资产 + 资产负债表中研发资本的摊销部分

美股创新药公司案例

• 新基医药（Celgene）：市值约1000亿美元，主要产品为来那度胺和泊马度胺，2016年营收占比达74%。公司市值反映的是研发管线价值。
• 再生元制药（Regeneron）：市值约500亿美元，主要产品为阿柏西普和Alirocumab，研发管线推动股价增长。
• 因赛特医疗（Incyte）：市值约250亿美元，主要产品为卢佐替尼，占营收近80%。
• Tesaro：市值约60亿美元，仅两款药物获批，尚未形成销量，研发费用资本化对其PE和PB仍无显著改善。

A股创新药公司案例

• 恒瑞医药：2016年研发费用占营收10.7%，调整后市盈率从64.09降至52.59，市净率从13.11降至11.08。
• 贝达药业：市值相对较低，但研发费用资本化使其市盈率下降，更具投资吸引力。
• 其他公司：如长春高新、福瑞股份、福安药业等，调整后PEG降至1以下，进入可投资区间。

研发费用资本化的应用效果

• 估值调整：研发费用资本化后，恒瑞医药、贝达药业等公司的市盈率和市净率均下降，显示其真实价值被低估。
• 投资价值提升：市盈率下降意味着公司的估值更贴近实际盈利能力和未来预期，提升投资吸引力。
• 横向比较：该方法有助于将不同发展阶段的公司拉入同一估值区间，便于投资决策。

A股与美股对比

• 研发投入差异：A股公司与美股公司相比，研发投入比例普遍较低，说明市场对研发的关注度有待提升。
• 估值逻辑：美股公司估值更依赖在产产品的盈利表现，而A股公司则更多依赖市场预期和研发管线价值。

附表与图表说明

• 图表28：展示了A股制药板块公司调整后的估值变化情况，按调整后市盈率降幅从大到小排序。
• 图表20、21：反映了A股、美股、港股医药公司市盈率与市值之间的关系，以及研发调整后的变化趋势。

结论

研发费用资本化是一种有效的估值调整方法，有助于更真实地反映创新药公司的价值。对于研发投入高、研发管线丰富的公司，调整后的市盈率更具参考价值，可能进入可投资区间，吸引投资者关注。