医药生物行业：横看成岭侧成峰~透过研发费用资本化，看创新药公司-20171106-莫尼塔-20页-1mb

横看成岭侧成峰 —— 透过研发费用资本化看创新药公司

核心内容

本报告探讨了研发费用资本化对创新药公司估值的影响。通过分析美股与A股创新药公司的财务数据，指出研发费用在当期利润表中被费用化处理，从而拉低净利润，提升市盈率（PE）与市净率（PB）。为了更准确地反映公司的真实价值，提出将研发费用资本化，并通过系统摊销法进行调整。调整后，公司的PE与PB更为平滑，不同发展阶段的公司估值更易横向对比，从而发现更多具有投资价值的公司。

主要观点

1. 研发费用对估值的影响

   • 研发费用在当期利润表中被费用化，导致净利润下降，进而推高市盈率。
   • 美股创新药公司估值主要依赖在产产品的收入与利润，而研发管线价值相对较小。

2. 研发费用资本化的必要性

   • 研发费用资本化可以更全面地反映研发活动对未来收益的贡献。
   • 调整后的市盈率与市净率更能体现公司的真实价值，尤其对研发投入大的创新药公司而言。

3. 美股与A股的对比

   • 美股创新药公司研发费用投入比例普遍高于A股公司。
   • 美股公司市值越大，研发调整后的市盈率越低，体现其估值更趋于合理。

4. A股创新药公司的调整结果

   • 恒瑞医药、贝达药业等研发投入高的公司，调整后市盈率下降，更具投资价值。
   • 部分A股公司如长春高新、福瑞股份等，调整后的PEG降至1以下，进入“低估值”可投资区间。

关键信息

研发费用资本化方法

• 假设研发费用资本化并采用系统摊销法，每年摊销率为20%。
• 调整公式如下：

$$
RDC = RD_i + 0.8RD_{i-1} + 0.6RD_{i-2} + 0.4RD_{i-3} + 0.2RD_{i-4}
$$

$$
ADJRD = 0.2 \times (RD_{i-4} + RD_{i-3} + RD_{i-2} + RD_{i-1} + RD_i)
$$

$$
ADJ E = 净利润 + 研发费用 - ADJRD
$$

$$
ADJ B = 净资产 + RDC / 权益乘数
$$

美股案例验证

• 新基医药（Celgene）：市值约1000亿美元，主要产品为来那度胺和泊马度胺，2016年贡献营业收入74%。
• 再生元制药（Regeneron）：市值约500亿美元，主要产品阿柏西普于2011年获批，带动公司营收与股价增长。
• 因赛特医疗（Incyte）：市值约250亿美元，仅有两款产品，但卢佐替尼贡献收入近80%。
• Tesaro：市值约60亿美元，尚未形成销量，股价主要受研发管线进展影响。

A股案例分析

• 恒瑞医药：2016年研发费用占营业收入10.7%，调整后市盈率从64.09降至52.59，更具投资价值。
• 贝达药业：2017年上市，研发投入高，调整后市盈率下降明显。
• 其他A股制药公司：如长春高新、福瑞股份、福安药业等，调整后PEG降至1以下，进入可投资区间。

研发费用资本化的应用效果

• 提升估值合理性：研发费用资本化使公司的PE与PB曲线更加平滑，避免因研发费用费用化导致的估值扭曲。
• 发现更多投资机会：调整后，部分公司估值下降，PEG降低，具备更好的投资潜力。
• 反映真实盈利能力：调整后的净利润与净资产更能体现公司的实际盈利能力和资产价值。

结论

通过研发费用资本化调整，可以更准确地评估创新药公司的价值。该方法在A股和美股公司中均显示出有效性，尤其对于研发管线丰富的公司，调整后的估值更具吸引力，值得投资者关注。