20170602-东北证券-横看成岭侧成峰——估值分布的牛熊演绎_14页_1mb

报告摘要

证券研究报告总结：估值分布的牛熊演绎

核心内容

本报告探讨了当前市场中常用的估值方法（市盈率法、市净率法）存在的主观性问题，并提出一种更客观的估值分析方式——通过频率分布图与变异系数、峰度等统计指标来判断市场估值的合理性和泡沫程度。报告指出，传统的估值方法在判断市场整体估值水平时存在局限，而通过分析估值分布形态，可以更准确地反映市场情绪与企业质量的差异。

主要观点

估值方法的局限性：市盈率（PE）和市净率（PB）虽然简单易懂，但其在实际应用中存在较大的主观性，难以准确反映市场的真实状况。
频率分布图的价值：均值或中位数不足以全面反映市场估值情况，完整的样本信息需要借助频率分布图进行判断。分布图能更直观地展示估值集中度和尾部风险。
市场泡沫的识别：市场泡沫的典型特征是高估优秀企业数量，导致高估值个股增多，估值集中度降低。牛市期间的分布图通常更加分散，而熊市期间则更集中。
变异系数与峰度的使用：变异系数反映估值的离散程度，峰度反映分布的尖峭程度。两者可以作为频率分布图的抽象指标，帮助投资者判断市场波动和估值合理性。
市场修复趋势：自2016年8月起，市场估值分布逐渐趋于合理，变异系数和峰度上升，表明市场正在向底部区域靠拢。

关键信息

估值方法概述

绝对估值法：基于公司未来现金流的折现计算，如股利贴现模型（DDM）和自由现金流贴现模型（DFCF）。优点是逻辑严密，但模型复杂，数据要求高，受市场假设影响大。
相对估值法：以市盈率（PE）和市净率（PB）为主，简单直观，但选择可比公司困难，受宏观经济和行业周期影响显著。

估值分布特征

两次牛市对比：
- 2007年与2015年牛市的PE/PB绝对值差异显著，但分布形态显示2015年泡沫更大。
- 2007年PE、PB分布峰度高，尾部频率低，说明市场对优秀企业的估值更集中。
- 2015年PE、PB分布更加分散，说明投资者高估了优秀企业的数量，市场泡沫更严重。
熊市特征：
- 市场处于底部震荡期时，PE变异系数稳定在1.0至1.1之间，高于1.05的变异系数表明市场处于熊市。
- 峰度是判断市场波动更敏感的指标，PE峰度变化更明显，更适合熊市判断。

市场修复与尾部压力

市场趋势：2016年8月后，市场估值分布逐渐趋于合理，变异系数和峰度上升，PE修复至0.955，接近底部区域。
板块影响：市场修复过程中，尾部高估值个股面临更大下行压力，不利于中小创板块。

变异系数与峰度计算

变异系数：标准差与均值的比值，用于比较不同单位或均值的变异程度。
峰度：反映分布的尖峭程度，正态分布峰度为3。峰度大于3表示分布更尖峭，小于3表示更平缓。

图表与数据

2007年与2015年PE、PB分布图：显示了两次牛市期间估值分布形态的差异。
PE变异系数与沪深300走势对比图：揭示了PE变异系数与市场波动的负相关关系。
PE、PB峰度与沪深300走势对比图：显示了峰度对市场情绪的敏感性。
股灾以来7次3100点附近PE/PB分布图：说明市场在相同点位时分布形态的变化，表明市场正逐步修复。

结论

通过分析估值分布图与变异系数、峰度等指标，投资者可以更客观地判断市场泡沫与估值合理性，从而做出更科学的投资决策。市场在经历熊市后逐渐修复，尾部高估值个股将承受更大压力，这可能对中小创板块不利。

分析师信息

许俊：执业证书编号 S0550517050001，联系方式：(010)632 10896, xujun@nesc.cn
陈殷：首席策略分析师，北京大学硕士，执业证书编号 S0550115120010，联系方式：(010)63210896, chenyin@nesc.cn
戴绍文：策略研究助理，中央财经大学经济学硕士，执业证书编号 S0550116060019，联系方式：18201945152, daisw@nesc.cn

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