20170508-西南证券-福耀玻璃-600660.SH-昂首挺进海外市场_剑指全球汽玻大王_38页_4mb

福耀玻璃深度研究报告总结

核心内容概述

福耀玻璃（600660）作为全球汽车玻璃行业龙头之一，是国内市场占有率高达55%，全球市场占有率19%的领军企业。报告指出，公司在国内市场已占据绝对优势，海外市场仍有较大提升空间，未来有望凭借其三大核心优势——生产工艺领先、盈利能力强劲和相对资本支出最大，成为全球汽玻行业王者。同时，公司具备较高的成长潜力，预计2017-2019年剔除汇兑收益后的归母净利润复合增速为20%，并给予20倍估值，对应目标价29.6元/股，维持“买入”评级。

主要观点

1. 市场空间广阔

• 全球汽车玻璃市场容量接近900亿元，其中中国、美洲、欧洲三大市场合计占比超过75%，是主要增长引擎。
• 中国、美洲、欧洲的汽车玻璃市场容量分别为193亿元、208亿元和241亿元。

2. 公司竞争优势显著

• 经营专注度高：福耀玻璃的汽车玻璃业务占总营收比高达97%，远高于其他竞争对手。
• 盈利能力强：2016年福耀玻璃毛利率达42.7%，营业利润率22.5%，远超旭硝子、板硝子等外资巨头。
• 资本支出大：福耀玻璃资本支出占营收比为22%，为市场扩张提供有力支撑。

3. 产品量价齐升，成本下行

• 高附加值产品渗透率提升，预计2017年汽玻ASP提升6%。
• 纯碱价格触顶回调，预计2017年降价20%，推动毛利率提升3.9个百分点。
• 天然气成本有望通过海外进口降低5%，进一步提升毛利率。

4. 海外工厂扭亏为盈

• 美俄工厂2017年投产280万套，预计能被在手订单消化，海外业务有望贡献较大业绩弹性。
• 市场普遍认为汇兑收益是公司业绩增长的主要来源，但报告指出扣除汇兑损益后，内生业绩增速依然强劲，预计2017年归母净利内生增速约为28%。

关键信息

市场份额

• 国内市场：福耀玻璃市占率55%，远高于信义玻璃（13%）。
• 海外市场：福耀玻璃在美洲市占率15%，在欧洲市占率10%，与旭硝子、板硝子等外资巨头竞争激烈。

成本结构

• 汽玻成本结构：浮法玻璃（34%）、PVB膜（13.7%）、其他原辅材料（17.7%）、能源成本（8.3%）、人工成本（14.4%）、制造费用（11.9%）。
• 天然气成本占汽玻总成本的12.3%，纯碱成本占5.5%。

业绩预测

• 2017-2019年：营收CAGR为17.3%，归母净利CAGR为15.5%，剔除汇兑损益后归母净利CAGR为20%。
• 每股收益：2017年1.48元，2018年1.65元，2019年1.93元。
• 估值：按20倍PE给予2017年目标价29.6元/股。

投资建议

• 评级：买入（维持）
• 逻辑支撑：产品量价齐升、成本下行、海外市占率提升、内生增长强劲。
• 风险提示：原材料价格上涨、海外产能释放不达预期、汇率波动。

主要竞争对手分析

财务指标

股价上涨的催化因素

• 汽玻产品ASP提升
• 纯碱、天然气等成本下行
• 海外市占率提升超预期

总结

福耀玻璃凭借在国内市场高占有率、全球市场潜力大、产品附加值提升、成本下降以及海外产能释放等多重因素，展现出强劲的增长动力。公司未来三年业绩有望持续放量，尤其是海外工厂的投产将带来较大的业绩弹性。在政策支持与市场需求推动下，福耀玻璃有望成为全球汽车玻璃行业的领导者。