鲁商发展（600223）商贸零售业务总结
核心内容
鲁商发展（600223）通过全资子公司福瑞达生物引入腾讯、壹网壹创等优质战略投资者，旨在为化妆品业务注入新的增长动力。此次引入战投是公司推进大健康战略转型的重要举措之一，重点布局化妆品、医药及原料业务，逐步实现从传统地产业务向高附加值产业的转型。
主要观点
战投背景与赋能效应
- 公司全资下属公司福瑞达生物于2021年11月24日收到山东产权交易中心的增资挂牌结果通知，确认一家由腾讯、壹网壹创、南通招华等组成的联合购买体为意向投资方。
- 联合购买体由五家实力企业组成，包括腾讯（互联网头部企业）、壹网壹创（电商代运营头部企业）、南通招华（招商局资本实控）、济南动能嘉福（山东省新动能实控）、上海众源（上海报业集团/上海城投/上海新华传媒等持股）。
- 腾讯与壹网壹创作为互联网和电商代运营领域的领先企业，未来将在线上运营和流量导入方面为公司化妆品业务提供产业资源支持，结合公司强大的研发能力，有望增强其在化妆品领域的竞争优势。
化妆品业务发展
- 公司于2018-2019年通过收购焦点生物（60.11%）和山东福瑞达医药集团（100%），逐步切入化妆品、医药及原料业务。
- 化妆品业务采用“4+N”品牌战略，包括：玻尿酸（颐莲）、微生态护理（瑷尔博士）、香氛（伊帕尔汗）、精准护肤（善颜）以及N个品牌（如UMT等）。
- 截至2021年前三季度，颐莲和瑷尔博士销售收入分别为4.27亿元和4.88亿元，进入放量增长阶段。
- 2021年1-9月，公司化妆品板块实现营收9.93亿元，同比增长174.6%。
关键信息
财务预测与估值
| 年份 |
营业收入（百万元） |
增长率(%) |
EBITDA（百万元） |
净利润（百万元） |
EPS（元/股） |
市盈率(P/E) |
市净率(P/B) |
EV/EBITDA |
| 2021E |
15896 |
16.75% |
1442.0 |
727.4 |
0.72 |
20 |
4.0 |
15.8 |
| 2022E |
18255 |
14.85% |
1821.1 |
899.2 |
0.89 |
17 |
3.5 |
12.9 |
| 2023E |
20964 |
14.84% |
2304.1 |
1111.2 |
1.10 |
13 |
2.9 |
10.3 |
盈利预测及投资建议
- 公司预计2021-2023年EPS分别为0.72元、0.89元、1.1元。
- 对应PE分别为20X、17X、13X。
- 维持“买入”评级，目标价格为21.01元，当前股价为14.75元。
风险提示
- 化妆品销售低于预期；
- 地产业务波动风险；
- 药品政策监管风险。
财务数据摘要
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 货币资金 |
3635 |
5074 |
1590 |
1826 |
2096 |
| 应收账款+票据 |
208 |
448 |
389 |
447 |
514 |
| 预付账款 |
4501 |
5143 |
7325 |
8412 |
9660 |
| 存货 |
44438 |
46665 |
62328 |
70817 |
79745 |
| 流动资产合计 |
54393 |
59117 |
74160 |
84405 |
95349 |
| 长期股权投资 |
294 |
485 |
710 |
949 |
1206 |
| 固定资产 |
838 |
954 |
874 |
781 |
675 |
| 资产总计 |
56019 |
61499 |
76549 |
86803 |
97779 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 经营活动现金流 |
-3292 |
4448 |
61 |
111 |
611 |
| 投资活动现金流 |
548 |
95 |
-80 |
-85 |
-92 |
| 筹资活动现金流 |
2544 |
-3551 |
-3465 |
210 |
-248 |
| 现金净增加额 |
-200 |
991 |
-3484 |
236 |
271 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入 |
10289 |
13615 |
15896 |
18255 |
20964 |
| 营业成本 |
8122 |
10847 |
12472 |
14171 |
15957 |
| 营业利润 |
574 |
875 |
1130 |
1547 |
2020 |
| 净利润 |
394 |
639 |
727 |
899 |
1111 |
主要财务比率
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入增长率(%) |
16.64% |
32.33% |
16.75% |
14.85% |
14.84% |
| 毛利率(%) |
21.07% |
20.33% |
21.54% |
22.37% |
23.88% |
| 净利率(%) |
3.83% |
4.69% |
4.58% |
5.47% |
6.24% |
| ROE(%) |
12.56% |
15.65% |
15.89% |
17.31% |
18.66% |
| ROIC(%) |
7.07% |
7.67% |
7.13% |
8.42% |
9.96% |
| 市盈率 |
43.21 |
23.31 |
20.46 |
16.55 |
13.40 |
| 市净率 |
5.43 |
4.68 |
4.05 |
3.47 |
2.94 |
| EV/EBITDA |
21.64 |
15.66 |
15.80 |
12.86 |
10.33 |
结论
鲁商发展通过引入腾讯、壹网壹创等优质战投，强化了其在化妆品领域的布局和运营能力。结合“4+N”品牌战略，公司化妆品业务已进入快速增长阶段，未来有望持续受益于战投带来的线上资源与流量支持。财务预测显示，公司盈利能力持续提升，估值逐步下降，维持“买入”评级，目标价格为21.01元。但需关注化妆品销售不及预期、地产业务波动及药品政策监管等潜在风险。
