深度报告-20230327-浙商证券-康恩贝-600572.SH-康恩贝深度报告_中药大健康_混改新起点_17页_2mb

康恩贝深度报告总结

核心内容

康恩贝（600572）是一家以中药植物药为核心的医药企业，近年来经历了重大战略调整，包括国资入主、混改方案落地、股权激励以及资产整合，旨在提升运营效率，聚焦主业，并打造浙江省中医药健康产业平台。

主要观点

1. 战略转型：康恩贝曾因业务分散而面临增长瓶颈，通过剥离低效资产和聚焦中药大健康领域，公司实现了业务结构的优化，提高了经营效率。
2. 混改与国资入主：2020年7月，浙江国资收购康恩贝20%股权，2021年混改方案获批，公司决策机制和管理机制得到完善。
3. 股权激励：2022年9月，公司发布股票期权激励计划，旨在提升员工积极性和公司盈利能力。
4. 资产整合：公司通过收购浙江中医药大学饮片公司66%股权，拓展中药饮片业务，与国资平台形成协同效应。

关键信息

财务表现

• 营业收入：预计2022-2024年分别为60.18亿元、70.30亿元、81.31亿元，同比增速分别为-2.2%、16.8%、15.7%。
• 归母净利润：预计分别为3.43亿元、6.43亿元、8.09亿元，同比增速分别为-82.9%、87.4%、25.9%。
• 每股收益：预计2022年为0.13元/股，2023年为0.25元/股，2024年为0.31元/股。
• PE估值：2023年PE为25.14倍，目标价为6.27元/股。

成长驱动力

1. 产品梯队化：公司构建了全系列产品梯队，2021年亿元级销售额的品牌或产品有14个，产品结构覆盖消化道、呼吸道、心脑血管、神经等多个领域。
2. 品牌化建设：公司产品结构重心从处方药向非处方药和健康消费品转移，2019-2021年非处方药+健康消费品收入比例从40.8%上升至51.6%。
3. 医保政策与基药：公司通过拓展产品适应症和推动产品纳入基药目录，获得医保支付新增量，提升销量和市场份额。

风险提示

1. 集采降价风险：核心处方药产品可能因集采政策而大幅降价，影响公司收入。
2. 管理效率风险：管理效率改善不及预期可能影响公司盈利能力。
3. 原料药价格波动：原料药价格波动可能影响公司毛利率和盈利能力。

详细分析

1. 核心变化：聚焦主业，国资入主

1.1 回顾历史：缺乏核心聚焦领域

• 康恩贝曾尝试在多个相关领域布局，如医药电商、中药注射剂等，但缺乏聚焦，导致经营效率低下。
• 公司曾收购珍诚医药、贵州拜特等，但因政策变化和盈利不及预期，逐步剥离低效资产。

1.2 混改方案落地，国企改革启动

• 国资入主：2020年浙江国资收购公司20%股权，公司成为国有控股企业，纳入浙江省国贸集团体系。
• 混改激励：2022年推出股票期权激励计划，向537名员工授予6,247.5万份股票期权，目标为2022-2024年净利润、ROE、研发投入等指标提升。
• 聚焦主业：2019年剥离贵州拜特，2022年转让兰信小贷等低效资产，公司资产减值损失从8.46亿元降至0.17亿元。
• 资产整合：2022年收购浙江中医药大学饮片公司66%股权，与国资平台协同，推动中药产业发展。

2. 成长驱动力：三条主线，成长新逻辑

2.1 产品梯队化，成长均衡化

• 公司产品梯队布局丰富，2021年亿元级销售额品牌有14个，包括肠炎宁、金笛、前列康等。
• 产品覆盖多个适应症领域，降低单一产品风险，提升抗风险能力。

2.2 品牌化建设，定位中药大健康

• 公司产品结构重心向非处方药和健康消费品转移，处方药收入占比下降，非处方药+健康消费品占比上升。
• 品牌建设有助于提升终端议价能力，降低销售费用率，提升盈利水平。
• 健康消费品收入增长显著，2021年为11.07亿元，预计2022-2024年保持20%以上复合增速。

2.3 新适应症+基药，医保政策新增量

• 公司不断拓展产品适应症，如“金艾康”汉防己甲素片纳入医保，销量提升。
• 推动产品纳入基药目录，如“至心硝”麝香通心滴丸，有望在基层医院覆盖，提升销量。
• 基药政策为公司处方药带来新增量，预计2022-2024年处方药销售收入增速分别为0%、15.4%、11.8%。

3. 盈利预测与投资建议

3.1 收入预测

• 非处方药：预计2022-2024年收入增速分别为4.6%、17.6%、17.2%，毛利率预计提升至75%、75.5%、76%。
• 健康消费品：预计2022年收入增速为-56.7%，2023-2024年保持24.4%、24.5%的复合增速。
• 处方药：预计2022-2024年收入增速分别为0%、15.4%、11.8%，毛利率稳定在79%。
• 其他收入：预计2022年收入增速为50.1%，2023-2024年保持平稳增长。

3.2 盈利能力预测

• 销售费用率：预计持续下降，从2018年的50.4%降至2024年的35.5%。
• 研发费用率：预计提升，2022-2024年分别为4.5%、5%、5.5%。
• 管理费用率：预计保持稳定，2022-2024年分别为8.2%、8.2%、8.2%。

3.3 可比公司估值

• 可比公司：华润三九、太极集团、昆药集团。
• 估值方法：参考可比公司PE，给予康恩贝2023年25.14倍PE，目标价为6.27元/股，首次覆盖予以“增持”评级。

风险提示

1. 集采降价风险：核心产品可能因集采政策而大幅降价，影响收入。
2. 管理效率风险：管理效率改善不及预期可能影响公司盈利能力。
3. 原料药价格波动：原料药价格波动可能影响毛利率，进而影响盈利水平。

总结

康恩贝通过国资入主、混改方案落地、股权激励和资产整合，实现了从多线布局到聚焦主业的战略转型。公司产品梯队化、品牌化建设及医保政策的利用，为公司带来了多增长点和新的盈利空间。尽管面临集采、管理效率和原料药价格波动等风险，但公司通过优化业务结构和提升运营效率，有望实现持续增长。根据盈利预测和可比公司估值，公司2023年PE为25.14倍，目标价为6.27元/股，首次覆盖予以“增持”评级。