20150217-安信国际证券-四环医药-00460.HK-证券研究报告_招标加速有助提升销售量_12页_1mb

四环医药（0460）证券研究报告总结

核心内容

四环医药是一家专注于心脑血管药物及部分其他药品的公司，其产品在市场中具有较强竞争力，且公司在2014年中期调整了财务模型，预计2014-2016年每股收益复合年增长率（CAGR）为22.2%。公司当前股价对应17倍2015年每股盈利（EPS），低于行业平均的19倍，估值被认为合理，仍有上涨空间，因此维持“买入”评级，目标价为6.12元，对应24倍2015年EPS。

主要观点

1. 招标加速有助于提升销售量

• 药品降价影响有限：尽管湖南省和浙江省的药品招标降价幅度较大，但四环医药的主力产品如克林澳和源之久降价幅度较低，且公司具备较强的议价能力，能有效分担部分降价压力。
• 销售网络拓展空间大：公司主力产品中，欧迪美、源之久等在医院覆盖方面仍有较大提升空间，尤其欧迪美目前主要集中在一线城市，未来将下沉至二三线城市。
• 招标提速趋势：2015年国内药品招标将提速，有助于公司新产品更快进入市场，提升整体销售量。

2. 公司产品市场竞争力强

• 市场份额上升：根据IMS数据，四环医药在心脑血管药物行业的市场份额稳定上升，2012-2014年上半年分别为8.10%、9.28%和10.83%。
• 独家产品优势：公司拥有多个独家产品，如克林澳、欧迪美、源之久、也多佳、谷红等，占2014年上半年收入的67%，具备较强的议价能力。

3. 2014年业绩表现

• 收入下降：2014年上半年营业收入同比减少13.9%，主要受GMP改造导致的供货短缺影响。
• 成本下降：销售成本同比减少15%，分销和行政成本减少35%，推动净利润同比增长34.4%。
• 毛利率高：上半年毛利率高达79.8%，主要由于独家产品占比提升，预计下半年和2015年毛利率将有所回落但总体稳定。

4. 2015年及以后的新药推出

• 新产品布局：公司计划在2015-2019年间推出多种新药，包括心脑血管药物、糖尿病药物、消化药物、抗感染药物及肿瘤药物等，有助于公司未来增长。

5. 医院投资策略

• 收购医院：公司于2014年12月通过合营公司收购了江苏淮安市淮阴医院和南京江北医院，预计对2015年盈利贡献约4000万人民币，短期内影响有限，但长期有助于提升市场占有率和患者基础。

关键信息

财务预测（单位：百万人民币）

股东结构

• Plenty Gold: 46.26%
• MSPEA: 7.50%
• 其他: 46.24%

风险提示

1. 药品降价幅度大于预期。
2. 招标进度慢于预期。
3. 投资医院需要时间磨合。

结论

四环医药在药品招标加速的背景下，有望通过拓展销售网络和推出新产品提升销售量。尽管2014年上半年受GMP改造影响导致收入下降，但成本控制良好，净利润增长显著。公司估值合理，具备上涨潜力，维持“买入”评级，目标价6.12元。