恩华药业（002262）年报点评总结
核心内容
恩华药业在2014年实现了稳健增长，营业收入和净利润均保持较高增幅，且产品结构进一步优化，显示出公司在医药行业的竞争力和成长潜力。公司专注于中枢神经系统药物，营销网络完善，产品线丰富，中长期发展路径清晰，被分析师维持“推荐”评级。
主要观点
- 业绩表现稳健：2014年公司营业收入25.01亿元，同比增长11.86%；净利润2.23亿元，同比增长26.68%；扣非后净利润2.22亿元，同比增长27.30%。
- 工业板块增长显著：2014年工业收入达13.02亿元，同比增长19.50%，高于商业板块增速，成为公司利润主要来源。
- 产品结构优化：公司麻醉类和精神类产品增长较快，尤其是右美托咪定、瑞芬太尼、度洛西汀、阿立哌唑等新品，市场前景良好，竞争格局优异。
- 研发进入收获季：2014年研发投入同比增长35.07%，新产品如瑞芬太尼、阿立哌唑相继获批，为公司中长期增长奠定基础。
- 市场推广与招标推动增长：新品的市场推广和招标进展迅速，预计将成为近两年重要的利润增长点。部分老产品虽面临增长瓶颈，但整体工业板块仍保持稳健增长。
- 财务健康良好：公司资产负债率下降，流动比率和速动比率上升，显示偿债能力增强。资产周转率和存货周转率保持稳定，体现公司运营效率较高。
关键信息
财务数据与估值
| 会计年度 |
2013 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 主营收入(百万元) |
2,236.1 |
2,501.4 |
2,876.6 |
3,308.0 |
3,804.3 |
| 同比增长(+/-%) |
12.8% |
11.9% |
15.0% |
15.0% |
15.0% |
| 归属净利润(百万元) |
172.5 |
221.3 |
287.1 |
366.6 |
471.5 |
| 同比增长(+/-%) |
24.9% |
28.3% |
29.7% |
27.7% |
28.6% |
| 每股收益(元) |
0.45 |
0.57 |
0.73 |
0.93 |
1.20 |
| PE |
57.77 |
45.60 |
35.47 |
27.77 |
21.59 |
| PB |
10.12 |
9.76 |
8.18 |
6.78 |
5.56 |
产品结构分析
- 麻醉类：2014年收入6.07亿元，同比增长19.16%。主要产品包括咪达唑仑（增长约14%）、依托咪酯（增长约27%）和右美托咪定（延续翻番增长）。
- 精神类：2014年收入4.43亿元，同比增长16.51%。主要产品有齐拉西酮（增速30%以上）、丁螺环酮（增速约28%）和利培酮（增速相对较低）。
- 新品获批情况：2011-2014年右美托咪定、芬太尼、丙泊酚、度洛西汀、瑞芬太尼、阿立哌唑等相继获批。其中，瑞芬太尼因无需招标，预计放量进度快于其他新品。
- 未来产品布局：普瑞巴林胶囊预计2015年获批，将进一步丰富公司精神类产品线。
投资策略
- 盈利预测：预计2015—2017年每股收益分别为0.73元、0.93元和1.20元，对应市盈率分别为35倍、28倍和22倍。
- 评级维持：公司是国内唯一专注中枢神经系统药物的企业，产品线优异，中长期成长路径清晰，维持“推荐”评级。
风险提示
- 药品降价超预期
- 新产品销售不及预期
附录
市场表现
- A股收盘价（2015.02.16）：25.90元
- 一年内最高价：29.94元
- 一年内最低价：20.30元
- 上证指数：3222.36
- 市净率：9.77
- 总股本（万股）：39312.00
- 实际流通A股（万股）：32916.24
- 限售流通A股（万股）：6395.76
- 流通A股市值（亿元）：85.25
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2013 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 流动资产 |
1,152.5 |
1,239.3 |
1,488.4 |
1,657.1 |
2,096.5 |
| 现金 |
427.8 |
407.4 |
575.3 |
775.4 |
1,086.1 |
| 应收票据 |
9.2 |
9.2 |
11.5 |
13.2 |
15.2 |
| 应收款项 |
461.6 |
555.4 |
607.5 |
533.5 |
613.6 |
| 其他应收款 |
18.7 |
25.1 |
23.2 |
26.7 |
30.7 |
| 存货 |
190.4 |
214.8 |
244.8 |
278.6 |
317.0 |
| 其他 |
44.8 |
27.5 |
26.1 |
29.8 |
33.9 |
| 非流动资产 |
413.9 |
683.4 |
690.7 |
696.8 |
701.5 |
| 长期股权投资 |
0.0 |
0.0 |
0.0 |
0.0 |
0.0 |
| 固定资产 |
221.8 |
236.7 |
386.3 |
402.5 |
410.7 |
| 无形资产 |
65.7 |
82.6 |
115.8 |
147.4 |
177.4 |
| 其他 |
126.4 |
364.0 |
188.5 |
146.9 |
113.3 |
| 资产总计 |
1,566.3 |
1,922.7 |
2,179.1 |
2,353.9 |
2,798.0 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2013 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 经营活动现金流 |
182.1 |
145.4 |
480.3 |
531.1 |
496.2 |
| 净利润 |
172.5 |
221.3 |
287.1 |
366.6 |
471.5 |
| 折旧摊销 |
36.8 |
43.7 |
38.1 |
39.7 |
41.3 |
| 财务费用 |
17.2 |
19.5 |
9.2 |
1.1 |
-3.3 |
| 投资收益 |
0.0 |
0.3 |
0.0 |
0.0 |
0.0 |
| 营运资金变动 |
-43.2 |
-136.5 |
136.8 |
127.0 |
-16.5 |
| 其他 |
-1.3 |
-2.9 |
9.2 |
-3.3 |
3.2 |
| 投资活动现金流 |
-117.4 |
-247.2 |
-44.0 |
-44.0 |
-44.0 |
| 资本支出 |
-119.0 |
-208.8 |
-44.0 |
-44.0 |
-44.0 |
| 其他投资 |
1.5 |
-38.4 |
0.0 |
0.0 |
0.0 |
| 筹资活动现金流 |
90.1 |
132.4 |
-268.3 |
-287.1 |
-141.5 |
| 借款变动 |
31.7 |
93.0 |
-197.5 |
-174.5 |
0.0 |
| 普通股增加 |
93.6 |
65.5 |
0.0 |
0.0 |
0.0 |
| 资本公积增加 |
-35.1 |
0.0 |
0.0 |
0.0 |
0.0 |
| 股利分配 |
-18.7 |
-18.0 |
-86.1 |
-110.0 |
-141.5 |
| 其他 |
18.6 |
-8.1 |
15.3 |
-2.6 |
0.0 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2013 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 营业收入 |
2,236.1 |
2,501.4 |
2,876.6 |
3,308.0 |
3,804.3 |
| 营业成本 |
1,340.2 |
1,507.7 |
1,720.4 |
1,958.1 |
2,228.4 |
| 营业税金及附加 |
18.8 |
22.6 |
23.0 |
26.5 |
30.4 |
| 营业费用 |
542.7 |
557.1 |
632.8 |
694.7 |
760.9 |
| 管理费用 |
106.1 |
126.2 |
143.8 |
198.5 |
228.3 |
| 财务费用 |
12.7 |
13.5 |
9.2 |
1.1 |
-3.3 |
| 资产减值损失 |
12.2 |
14.8 |
10.6 |
-1.4 |
5.3 |
| 公允价值变动净收益 |
0.0 |
0.0 |
0.0 |
0.0 |
0.0 |
| 投资收益 |
0.0 |
0.0 |
0.0 |
0.0 |
0.0 |
| 营业利润 |
203.2 |
259.5 |
336.7 |
430.7 |
554.4 |
| 营业外收入 |
3.0 |
3.7 |
3.3 |
3.5 |
3.4 |
| 营业外支出 |
0.8 |
2.2 |
1.5 |
1.9 |
1.7 |
| 利润总额 |
205.3 |
260.9 |
338.5 |
432.3 |
556.1 |
| 所得税 |
32.9 |
39.7 |
51.5 |
65.7 |
84.5 |
| 净利润 |
172.5 |
221.3 |
287.1 |
366.6 |
471.5 |
| 归属母公司所有者净利润 |
176.3 |
223.3 |
287.1 |
366.6 |
471.5 |
| EPS（元） |
0.45 |
0.57 |
0.73 |
0.93 |
1.20 |
主要财务比率
| 项目 |
2013 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 营业收入同比增长率 |
12.8% |
11.9% |
15.0% |
15.0% |
15.0% |
| 营业利润同比增长率 |
24.0% |
27.7% |
29.8% |
27.9% |
28.7% |
| 净利润同比增长率 |
24.9% |
28.3% |
29.7% |
27.7% |
28.6% |
| 毛利率 |
40.1% |
39.7% |
40.2% |
40.8% |
41.4% |
| 净利率 |
7.7% |
8.8% |
10.0% |
11.1% |
12.4% |
| ROE |
21.0% |
21.4% |
23.1% |
24.4% |
25.8% |
| ROIC |
19.6% |
19.2% |
24.2% |
28.6% |
29.9% |
| 资产负债率 |
46.6% |
44.9% |
40.6% |
34.1% |
32.8% |
| 流动比率 |
1.64 |
1.49 |
1.73 |
2.12 |
2.34 |
| 速动比率 |
1.37 |
1.24 |
1.45 |
1.77 |
1.98 |
| 资产周转率 |
1.43 |
1.30 |
1.32 |
1.41 |
1.36 |
| 存货周转率 |
7.04 |
7.02 |
7.03 |
7.03 |
7.03 |
| 应收账款周转率 |
4.75 |
4.43 |
4.65 |
6.05 |
6.05 |
| 每股收益 |
0.45 |
0.57 |
0.73 |
0.93 |
1.20 |
| 每股经营现金 |
0.59 |
0.41 |
1.22 |
1.35 |
1.26 |
| 每股净资产 |
2.56 |
2.65 |
3.16 |
3.82 |
4.66 |
| 每股股利 |
0.05 |
0.05 |
0.22 |
0.27 |
0.34 |
投资评级定义
| 公司评级 |
定义 |
| 强烈推荐 |
预期未来6个月内股价相对市场基准指数升幅在15%以上 |
| 推荐 |
预期未来6个月内股价相对市场基准指数升幅在5%到15% |
| 中性 |
预期未来6个月内股价相对市场基准指数变动在-5%到5%内 |
| 卖出 |
预期未来6个月内股价相对市场基准指数跌幅在15%以上 |
| 行业评级 |
定义 |
| 看好 |
预期未来6个月内行业指数优于市场指数5%以上 |
| 中性 |
预期未来6个月内行业指数相对市场指数持平 |
| 看淡 |
预期未来6个月内行业指数弱于市场指数5%以上 |
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