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四环医药（0460.HK）医美及医药业务分析总结

核心内容概览

四环医药（0460.HK）是一家正在从传统医药向医美及生物制药领域转型的公司，其医美业务已发展为中国第一梯队平台，医药业务则通过仿制药和创新药双轮驱动实现稳步转型。报告首次给予“买入”评级，基于对医美平台及全产品线布局的深度分析。

主要观点

• 医美业务：公司通过代理乐提葆（肉毒素）及自主研发产品，构建了覆盖注射填充、光电设备、埋线、术后护理等多个领域的医美产品矩阵。
• 医药业务：公司通过仿制药优化、创新药研发及“原料药+CDMO+制剂”一体化布局，逐步摆脱对心脑血管等传统领域的依赖。
• 盈利预测：预计2021-2023年公司收入将分别达到36.7亿、53亿和74亿元，归母净利润分别为8.8亿、12.5亿和17.5亿元，对应增速分别为+85%、+42%和+41%。
• 估值与目标市值：基于2022年医美业务PE 40x、医药业务PE 12x，目标市值为365亿港币。

关键信息

一、战略：医美医药多维度重塑

• 公司早期专注于心脑血管领域，后通过收购兼并进入医美和创新药领域。
• 短期以仿制药、医美和部分创新药拉动业绩增长，长期以医美和创新药重塑市场定位。
• 2020年乐提葆获批上市，成为公司医美业务的重要增长点。

二、医美：一站式平台打造全矩阵

1. 团队基础与打法策略

• 四环医美核心管理层曾任职艾尔建和辉瑞，拥有丰富的市场经验和资源。
• 营销团队70%来自艾尔建，具备强大的推广能力。
• 建立“乐颜学社”和新媒体平台，实现2B2C双线营销。

2. 千里之行，始于肉毒

• 乐提葆作为公司代理的肉毒素产品，定位高性价比，价格低于进口品牌，吸引年轻消费者。
• 2021年上市至年底累计销量40+万瓶，收入预期超5亿，预计2023年市占率可达25%。
• 乐提葆在韩国市占率高达40%+，具备较强市场竞争力。

3. 肉毒之外，平台初现

• 公司布局玻尿酸、童颜针、少女针、黄金微针、脂肪采集系统、术后敷料等多品类医美产品。
• 玻尿酸（DERMALAX）预计2022年上市，与肉毒素形成组合方案。
• 童颜水凝（嘉乐妍®）已获批，预计2024年推出童颜针和少女针。
• 黄金微针（SYLFIRM X）为新一代射频设备，已获FDA和KFDA认证，具备技术优势。
• 脂肪采集系统（LipiVage®）已收购，提升公司手术类产品布局。
• 术后敷料（皮肤护理凝胶、修复凝胶）已获批，预计2025年市场规模达201.4亿元。

三、医药：仿创双管齐下稳步转型

1. 仿制药

• 克林澳（马来酸桂哌齐特注射液）新适应症获批，有望回归医保，实现销量回升。
• 非PVC粉液双室袋即配型输液技术领先，是国内首家取得此批件的企业。
• 2021年多款仿制药产品获批，为公司提供稳定现金流。

2. 创新药

• 轩竹生物为国内领先小分子与大分子创新药平台，涵盖肿瘤、代谢、感染、糖尿病等治疗领域。
• 惠升生物专注糖尿病及并发症，德谷胰岛素进入临床III期，一期产能已落实，二期预计2024年达产。
• 创新药研发投入大幅增长，2021年上半年达2.17亿元，同比增长39.4%。

3. 新项目

• 原料药/CDMO业务通过吉林康通布局，主攻抗病毒、抗凝血、抗真菌药物。
• 工业大麻及现代中药业务通过吉林康通打造，拥有吉林省唯一高含量CBD种植资质，与中麻所合作研发。

估值与盈利预测

• 医美业务：预计2023年肉毒素市场规模达94亿元，乐提葆市占率有望达25%。
• 医药业务：非重点监控目录产品占比逐年提升，预计2021-2023年收入分别为30.9亿、38.2亿和46.8亿。
• 盈利预测：公司2021-2023年预计实现收入36.7亿、53亿和74亿元，归母净利8.8亿、12.5亿和17.5亿元。
• 估值：基于2022年医美业务PE 40x、医药业务PE 12x，目标市值为365亿港币。

风险提示

• 市场竞争加剧
• 乐提葆市场拓展进度及产品获批进度不及预期
• 医药政策及市场监管变化
• 公开资料可能存在滞后或更新不及时

报告亮点

• 不同于市场对肉毒素的单一关注，本报告全面分析四环医美平台价值及全产品线布局。
• 强调四环在医美领域的战略布局，包括自主研发与优质BD合作。
• 分析四环在医药业务上的转型路径，从仿制药向创新药延伸。

图表目录

• 图表1：公司发展历程
• 图表2：公司业务概览
• 图表3：公司未来发展战略
• 图表4：2020H1分业务收入结构
• 图表5：2021H1分业务收入结构
• 图表6：2016-2020H1公司营收及同比
• 图表7：2016-2021H1公司归母净利润及同比
• 图表8：2016-2021H1公司毛利净利情况
• 图表9：2016-2021H1公司费用率情况
• 图表10：医美平台产品已获批进展
• 图表11：医美储备产品管线
• 图表12：医美业务主要管理层
• 图表13：产品路径：海外新技术+国内生产基地+优质BD
• 图表14：专业营销网络覆盖200+城市
• 图表15：肉毒素空间测算表-合规市场
• 图表16：肉毒各品牌情况对比
• 图表17：韩国填充类针剂格局（2016）
• 图表18：乐提葆在韩国肉毒市占率高达40%+
• 图表19：已获批肉毒产品对比
• 图表20：临床试验数据显示乐提葆具有相同的疗效和安全性
• 图表21：Huge1乐提葆韩国及海外收入（亿人民币）
• 图表22：2020年中国医美用户肉毒素使用情况
• 图表23：Huge1在韩国的肉毒素和玻尿酸市场份额走势
• 图表24：聚左旋乳酸填充剂未来行业规模预测（亿元）
• 图表25：童颜水凝的特点及功能比较分析
• 图表26：黄金微针作用原理
• 图表27：能量源医疗美容器械市场规模（亿元）
• 图表28：面部埋植线行业增长预测（亿元）
• 图表29：体重管理市场规模增长（亿元）
• 图表30：公司脂肪采集系统优势
• 图表31：术后敷料市场行业增长（亿元）
• 图表32：艾尔建产品矩阵发展路径
• 图表33：爱美客产品矩阵发展路径
• 图表34：心脑血管产品占比2020年显著下滑
• 图表35：非重点监控目录产品占比逐年提升
• 图表36：仿制药多款产品陆续获批，提供稳定现金流
• 图表37：创新药研发投入大幅增长（百万元）
• 图表38：轩竹生物：核心产品及研发进度（包含康明百奥）
• 图表39：惠升生物核心产品及研发进度
• 图表40：新业务：原料药及工业大麻布局
• 图表41：四环医药盈利预测（百万元）
• 图表42：肉毒素业务2023年收入敏感性测试（亿元）
• 图表43：可比公司估值（元人民币）
• 图表44：四环医药分部估值（亿元）
• 图表45：盈利预测