下半年经济边际企稳的先导线索-20190125-广发证券-16页_1mb

下半年经济边际企稳的先导线索总结

核心内容

本报告围绕“下半年经济可能边际企稳”的判断，从信用周期、库存周期和货币周期三个角度分析了经济企稳的先导信号。报告认为，信用环境改善、库存周期下行拐点以及M1触底等指标均预示经济有望在2019年下半年出现边际企稳迹象。

主要观点

信用视角：社融回暖，信用利差企稳

• 社融增速企稳：2018年12月社融数据已初现反弹，预计2019年1-2月为社融存量增速底部，之后将低斜率回升。
• 非标融资收缩放缓：2018年Q4以来，非标融资降幅收窄，预计2019年月均缩量不超过2500亿元，将推动社融企稳。
• 企业债融资回暖：12月企业债净融资规模回升，与2015年下半年及2018年2-3月水平接近，显示企业融资环境改善。
• 低评级信用利差企稳：民营企业及AA级信用利差触顶回落，低等级信用债发行量由负转正，表明信用市场压力缓解。
• 信用底形成：狭义流动性宽松政策改善银行风险偏好，推动信用扩张拐点临近，低评级信用利差企稳成为经济企稳的重要先导信号。

实体视角：库存周期下行拐点与被动去库存

• 库存周期滞后但先导：库存周期下行拐点通常领先被动去库存3-4个季度，是判断经济企稳的重要信号。
• PPI拐点与库存周期关系：我们前期推算PPI拐点在2018年Q3，企业存货调整滞后一个季度，预计2019年Q4为库存周期触底时间。
• 被动去库存开始于Q3：经济边际企稳的被动去库存阶段预计从2018年Q3开始，与库存周期经验时长匹配。
• 历史经验验证：2008、2011、2014年库存周期下行拐点后3-4个季度出现被动去库存，经济逐步复苏。

货币视角：M1触底与地产、乘用车销售同步回暖

• M1见底信号明显：M1同比增速自2015年初以来已持续14个季度，滤波法处理后已触及历史底部，预计2019年末形成新的货币周期起点。
• M1与实体经济联动：M1触底修复通常伴随地产与乘用车销售回暖，居民杠杆率回升阶段有助于推动消费改善。
• 按揭利率领先地产销售：按揭利率下行领先地产销售约半年，预计2019年Q2地产销售将触底。
• 乘用车销售周期：乘用车销售周期始于2015年，预计2019年为销售低点，但景气度将逐步修复，成为经济企稳的先导信号。

关键信息

• 信用底与货币底同步：狭义流动性宽松改善银行风险偏好，推动信用环境修复，形成“信用底”。
• 经济企稳信号：
  • 信用环境改善（社融、低评级信用利差）
  • 库存周期下行拐点（PPI拐点后约一个季度）
  • M1见底与地产、乘用车销售同步回暖
• 预期经济企稳时间：2019年下半年经济有望边际企稳，具体时间节点为Q3被动去库存开始，Q4库存周期触底。
• 政策支持：降准、表外资金回表、专项债扩容、民企纾困等政策持续发力，对冲经济下行压力，降低硬着陆风险。
• 行业影响：地产和乘用车销售在2019年下半年对经济的拖累将减弱，成为经济复苏的重要支撑点。

风险提示

• 经济环境超预期变动：若经济下行超预期，可能影响信用周期与库存周期的修复节奏。
• 政策环境超预期变动：政策力度或方向变化可能对市场预期产生重大影响。

研究小组成员

• 郭磊（首席分析师）
• 张静静、周君芝、贺骁束、盛旭、邹文杰（资深分析师）

投资评级说明

（公司投资评级定义略）

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