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从库存周期看，哪些行业下半年值得关注

核心结论

• 补库无熊市：2000年以来的六轮库存周期补库存阶段，A股市场均出现上涨。补库通常伴随大宗商品回升和企业盈利能力改善，对股市形成支撑。
• 库存周期启动在即：政策推进加速、经济内生动能修复、商品价格触底回升，将推动下半年新一轮库存周期启动。
• 中下游行业或率先补库：医药制造、专用设备、酒类饮料已进入主动补库阶段，而上游原材料、中游制造和下游消费行业则处于被动去库阶段。
• 配置建议：关注地产后周期行业（如家电、建材、轻工）、与经济修复相关度高的行业（如汽车、食品饮料、消费医疗、纺织服装）、受益于“中特估”政策的军工和资源型行业央国企龙头，以及受厄尔尼诺影响的煤炭与火电行业。
• 风险提示：政策推进不及预期、疫情反复、海外经济衰退、产业发展不及预期等。

主要观点

• 政策窗口打开：6月中旬以来，央行调降政策利率，推动再贷款再贴现，金融监管总局支持恢复和扩大有效需求，政策端发力促进经济复苏。
• 经济修复动能增强：5月工业企业利润增速降幅缩窄，企业经营状况逐步改善，叠加商品价格触底回升，库存周期启动确定性提升。
• 货币环境改善：全球M2增速领先CRB指数约6个月，国内M1-M2剪刀差回升，国内定价大宗商品价格有望在三季度迎来拐点。
• 业绩底渐近：市场对经济预期的下修已较为充分，随着政策和经济修复，市场盈利预期将向远期切换，顺周期行业或迎来底部反转。

关键信息

一、经济修复积极因素聚集

• 7月重要会议临近，政策推进加快，流动性投放增强。
• 汽车与地产后周期是消费政策重点，新能源车购置税减免政策延续至2025年。
• 央行通过降息、再贷款再贴现等手段加大流动性支持，推动经济修复。

二、库存周期有望启动

• 1-5月工业企业库存同比增速连续4个月下滑，表明去库阶段持续。
• 库销比持续下降，库存周期边际改善，政策与商品价格回升将推动补库。
• 历史数据显示，A股在补库存阶段均出现上涨，2002年至今的六轮库存周期中，上证综指涨幅均超过10%。

三、行业库存周期阶段分析

补库阶段行业

• 医药制造：库存增速于2022年12月见底，营收累计增速于2023年5月触底反弹。
• 专用设备：库存增速于2022年12月见底，营收累计增速自2月开始回升，5月达2.8%。
• 酒类饮料：库存增速于2023年4月见底，5月大幅回升至7.4%，营收累计增速同步回暖。

去库阶段行业

• 上游原材料：
  • 化纤制造：营收累计增速自3月见底后回暖，5月为-3.0%。
  • 橡胶塑料：营收累计增速自2月见底后回暖，5月为-3.9%。
  • 金属制品：营收累计增速自2月见底后回暖，5月为-3.4%。
• 中游制造：
  • 通用设备：营收累计增速自2月见底后回暖，5月为5.0%。
  • 汽车制造：营收累计增速自2月见底后大幅回暖，5月达14.3%。
  • 电子通信：营收累计增速于5月见底回升至-4.2%，但仍处负区间。
• 下游消费：
  • 食品制造：营收累计增速自2月见底后回暖，5月为2.3%。
  • 纺服制造：营收累计增速自2月见底后持续下滑，5月为-7.5%。

其他去库行业

• 仍有15个细分行业处于主动去库阶段，库存去化压力较大。

配置建议

• 地产后周期行业：家电、建材、轻工。
• 经济修复相关行业：汽车（含新能源车）、食品饮料、消费医疗、纺织服装。
• 政策受益行业：军工、资源型行业央国企龙头（受益于“中特估”）。
• 短期关注行业：煤炭与火电（受厄尔尼诺引发的高温天气影响）。

风险提示

• 数据样本选择带来的结果差异。
• 资本市场波动风险。
• 政策推进不及预期、疫情反复、海外经济衰退、产业发展不及预期等。

索引与图表说明

• 图1：2022年以来市场表现与西部策略观点复盘。
• 图2：工业企业利润增速三因素拆分。
• 图3：全球主要经济体M2增速领先CRB指数约6个月。
• 图4：国内M1-M2剪刀差领先PPI约6个月。
• 图5：2023年以来企业库销比持续下降。
• 图6：当前工业企业处于第7轮库存周期尾声。
• 图7：A股库存周期与上证综指表现。
• 图8：全A（非金融）盈利累计增速与工业企业利润累计增速。
• 图9：各行业所处库存阶段。
• 图10-20：各行业库存与营收变化趋势图。

投资评级说明

• 行业评级：超配、中配、低配，分别对应未来6-12个月涨幅超过市场基准指数10%以上、波动幅度在-10%到10%之间、跌幅超过市场基准指数10%以上。
• 公司评级：买入、增持、中性、卖出，分别对应未来6-12个月投资收益率领先或落后市场基准指数20%以上或5%以下。

联系方式

• 分析师：易斌（联系方式见文档）
• 联系人：张泽恩（联系方式见文档）