地产行业基本面跟踪系列报告三：首批公募REITs隐含怎样的估值和回报？-20210520-长江证券-26页_2mb

地产行业基本面跟踪系列报告三：首批公募REITs隐含估值与回报分析

核心内容概览

本报告分析了中国首批公募REITs项目的估值与回报情况，以及地产行业基本面趋势。报告指出，首批10只公募REITs产品已受理，其中9只获证监会注册，总募集金额约350亿元，涉及不动产类（产业园区、仓储物流）、收费公路和环保设施三大类。重点探讨了不动产REITs与收费公路、环保设施REITs在估值、回报、财务结构及配售机制上的差异，并分析了地产行业在宏观、产业、政策和微观层面的表现。

主要观点

1. 估值分析

• 不动产REITs：预期募集金额/2021年可供分配金额在20-25X之间，显著高于收费公路和环保设施REITs（约10X），表明不动产类资产估值更高。
• 底层资产估值：不动产REITs“租售比”的倒数在13-18X之间，平均16X，明显高于收费公路和环保设施（均值约7X）。不动产项目评估价值/EBITDA在20-25X之间，是收费公路、环保设施的2X左右。
• 资产属性差异：不动产REITs的估值高主要反映其资产增值潜力较大，但收费公路和环保设施因稳定现金流，股息率更高。

2. 回报分析

• 复合回报率：REITs的长期持有回报由股息率和增值率构成，国际经验表明其长周期复合回报率可达双位数，且跑赢股票和债券指数。
• 国内REITs回报：5只不动产REITs的预期动态股息率在4%-5%之间，低于收费公路和环保设施REITs（接近10%），但“股息率+增值率”可支撑双位数回报。
• 重点项目回报：普洛斯、盐田港、张江光大园等项目因区位优势和出租率稳定，长期回报潜力更高。

3. 财务结构差异

• 杠杆水平：10只REITs项目平均资产负债率为34%，其中部分项目（如平安广河高速）接近70%，但多数未超过70%。
• 利润率：不动产类EBITDA%在70%左右，与收费公路相当；管理费用率分化显著，部分项目管理费用率超过5%。
• 费用率：2021年基金管理费和托管费整体上升，对回报率有一定影响。

4. 配售与存续期

• 战略配售比例：原始权益人及关联方配售比例均值约37%，部分项目（如浙商沪杭甬高速）高达57%。
• 存续期：项目平均存续期为38年，其中平安广河高速为99年，表明不动产类资产具有更长的生命周期。

关键信息

1. 首批公募REITs概况

• 数量：共10只，其中9只已获注册。
• 募集金额：约350亿元，其中平安广州交投广河高速募集金额最高，达86.74亿元。
• 底层资产：包括产业园区、仓储物流、收费公路、环保设施等。

2. 市场表现与趋势

• 宏观动能：地产投资保持韧性，但资金环境边际趋紧，新增贷款和M2增速下降。
• 价格表现：房价涨幅与物价涨幅剪刀差收敛，但绝对涨幅仍高，调控压力持续。
• 供需分化：销售与新开工面积增速差扩大，中口径库存去化周期下行，但补库存力度偏弱。
• 房贷利率：温和上行，政策持续收紧，抑制投机行为，促进市场稳定。

3. 行业政策动态

• 中央政策：推进房地产税立法，防止以学区房名义炒作房价，加强租赁企业监管。
• 地方政策：调控政策持续收紧，三四线城市逐步纳入调控范围，抑制房价过快上涨。

4. 重点房企推荐

• 推荐名单：万科A、新城控股、保利地产、金地集团、金科股份、中南建设、阳光城、招商积余。
• 投资评级：均为“买入”。

图表与数据摘要

• 图1：美国REITs长周期回报率高于主流股票指数。
• 图2：全球REITs股息回报率均高于10年期国债收益率。
• 图3：不动产REITs净现金流分派率低于收费公路和环保设施REITs。
• 图4-15：显示2021年Q1至M4地产投资、销售、库存及利率变化趋势。
• 表1-6：详细列出各REITs项目的募集金额、估值、财务、配售与存续期等数据。

风险提示

1. 项目运营和净现金流不及预期：受市场环境变化影响，租金和出租率可能波动。
2. 公开交易定价波动：可能影响股息率和持有回报。
3. 利率上行幅度快于预期：可能压缩REITs的收益空间。

总结

本报告揭示了中国首批公募REITs的估值与回报逻辑，指出不动产REITs在估值和增值潜力上优于收费公路和环保设施类REITs，但股息率相对较低。同时，报告分析了地产行业基本面趋势，强调供需分化持续、房贷利率温和上行及政策调控趋严，对市场形成压力。在投资建议方面，重点推荐了多家优质房企，并指出具备优秀运营能力的轻资产公司也将受益于REITs市场的发展。