航空运输行业：从一致预期中寻找预期差，继续推荐三大航-20190422-天风证券-18页_2mb

航空运输行业分析总结

核心内容

航空运输行业具有复杂的变量扰动，包括油价、汇率、供需关系、政策变动等，导致股价波动显著，投资体验不佳。然而，三大航（中国国航、南方航空、东方航空）因优质流动性及高关注度，仍是交通运输板块资金配置的重要选择。

主要观点

• 市场预期与实际脱节：当前市场对民航全年运价走势的预期不高，仅对国航、南航保持基本持平，东航预期略超1%。而2018年初市场曾对运价有显著上涨预期，认为在70美元油价假设下，运价可提升约5个百分点。
• B737MAX停飞带来的供给缺口：B737MAX停飞及延迟交付导致航空运输机队供给缺口扩大，尤其对三大航影响较大。2019年全民航计划引进B737MAX数量可能超过120架，占存量机队的3.6%。停飞后，航空公司难以通过提高飞机利用率弥补缺口，运价弹性可能超预期。
• 供需关系与票价改革：尽管民航局通过“控总量，调结构”政策限制时刻供给，但实际供给并未显著下降，且票价改革仍在推进。供需差有望持续扩大，运价有望显著上涨。
• 盈利预期提升空间大：从模型推算来看，即使不考虑市场环境变化，航空股的盈利预期仍有明显上修空间。2019年三大航的盈利预测与理论测算存在差异，市场可能低估了运价上涨带来的业绩弹性。

关键信息

供给与需求分析

• 供给缺口：2019年全民航计划引进B737MAX数量可能超过120架，占存量机队的3.6%。停飞导致机队净增速可能不足6%。
• 需求增长：2019年一季度民航旅客运输量增速接近10%，客座率高达83.6%，表明需求仍持续增长。

油价与汇率影响

• 油价波动：2018年布油均价为71.69美元/桶，同比上涨31%。2019年一季度布油均价为63.83美元/桶，假设全年均价为65美元/桶，航油成本将有所下降。
• 汇率波动：人民币对美元升值1%，将提升三大航的税后利润。2019年三大航美元负债增加，汇兑收益提升。

估值与盈利预测

• PE估值：截至2019年4月19日，三大航A股股价分别为11.00元、8.88元、7.75元，对应PE分别为13.8X、13.6X、13.8X。
• 盈利预测：2019年三大航的万得一致预期归母净利润分别为109.4亿、80.2亿、81.3亿，而理论测算分别为111.99亿、74.82亿、69.72亿，表明市场对运价的预期仍偏低。

投资建议

• 继续推荐三大航：B737MAX停飞带来的供给缺口与持续增长的需求、票价改革的推进，为三大航带来显著的盈利提升空间。
• 推荐其他航司：春秋航空、吉祥航空也因类似因素被推荐。
• 风险提示：宏观经济下滑、油价大幅上涨、汇率剧烈波动、安全事故等可能对航空股产生负面影响。

重点标的推荐

弹性测试结果

• 中国国航：
  • 票价-1%：PE为11.1
  • 票价+1%：PE为9.9
  • 票价+2%：PE为9.4
  • 票价+3%：PE为8.9
  • 票价+4%：PE为8.5
• 南方航空：
  • 票价-1%：PE为9.2
  • 票价+1%：PE为7.9
  • 票价+2%：PE为7.3
  • 票价+3%：PE为6.9
  • 票价+4%：PE为6.5
• 东方航空：
  • 票价-1%：PE为10.3
  • 票价+1%：PE为9.0
  • 票价+2%：PE为8.4
  • 票价+3%：PE为7.9
  • 票价+4%：PE为7.5

风险提示

• 宏观经济下滑
• 油价大幅上涨
• 汇率剧烈波动
• 安全事故

结论

航空股研究需兼顾基本面与预期分析，当前市场对运价的预期仍较低，而B737MAX停飞带来的供给缺口可能带来超预期的运价弹性。因此，三大航及春秋、吉祥仍是值得关注的投资标的。