航空运输行业：票价市场化超预期，期待干线票价释放弹性-20180107-中泰证券-12页

航空运输行业分析总结

核心内容

2018年1月5日，民航局发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格有关问题的通知》，明确5家以上航空运输企业参与运营的航线采用市场调节价。该政策标志着票价市场化进程加速，预计将对航空运输行业产生积极影响。

主要观点

• 票价市场化落地，量升价跌有望改变
  票价市场化政策将推动供需结构优化，预计2018-2020年全国航空旅客发送量年均增速将维持在10%以上。此前，尽管需求增长，但客公里收益却呈现下降趋势，票价市场化有助于改善这一状况。

• 市场化二线互飞航线占比领先
  新增306条市场化调节航线中，二线互飞航线占比高达61.8%，表明二线城市航线票价市场化趋势明显，三大航（中国国航、南方航空、东方航空）在这些航线中具有较高市占率，有望率先受益。

• 干线航线票价弹性逐步释放
  干线航线票价弹性释放预计需要3年以上时间。前15大国内航线中，东航的票价弹性表现最为突出，预计在单航季基准票价提价10%的情况下，东航的收入增量最高，达到17.4亿元，对应2017年业绩弹性为24.9%。

• 供需改善可对冲油价波动影响
  尽管国际油价可能因美国页岩气释放不及预期和地缘政治等因素上移，但航空公司可通过收取燃油附加来对冲部分成本压力。预计2017年三大航航油成本年化增长分别为30.1%、30.9%和31.8%。

关键信息

行业概况

• 上市公司数量：7家
• 行业总市值：485,854.192亿元
• 行业流通市值：430,316.395亿元

重点公司基本状况

票价市场化政策影响

• 新增市场化调节航线：306条，其中二线互飞航线占比61.8%，一线互飞航线仅5条。
• 可调价航线数量：18年夏秋航季三大航可调整航线数量预计为54~63条，远高于此前每航季10条的上限。
• 提价幅度限制：每条航线无折扣票价上浮累计不超过10%。

前15大航线票价弹性测算

• 东航弹性领先：在前15大国内航线中，东航的业绩弹性最大，预计为24.9%。
• 收入增量预测：若单航季每条航线基准票价提价10%，东航收入增量为17.4亿元，国航为16.3亿元，南航为14.4亿元。

油价波动影响

• 航油成本增长：2017年航油成本同比增长30.1%~31.8%，其中上半年占比达61%~71%。
• 燃油附加机制：当国内航空煤油综合采购成本超过每吨5000元时，航空公司可收取燃油附加，对冲部分成本。

盈利预测与投资建议

• 净引进飞机增速：2018年为8.6%，较2017年下降2.8%。
• 投资推荐：继续推荐中国国航、东方航空和南方航空，因其干线航线占比高、具备时刻资源优势。
• 维持“增持”评级：基于供需结构改善与票价市场化带来的增长潜力，维持对三大航的“增持”评级。

风险提示

• 航油成本增长超预期：若油价上涨超出预期，将对航空公司盈利造成压力。
• 需求增长不及预期：突发事件（如地震、恐怖袭击）可能影响航空需求增长。
• 提价幅度不及预期：票价市场化可能未能达到预期提价幅度，影响业绩弹性。
• 收益预测假设局限性：测算结果基于一定假设，实际可能有所偏差。

图表目录（摘要）

• 图表1：2010年以来全国航空旅客发送量年均复合增速10.8%
• 图表2：2010年以来全国航空旅客周转量年均复合增速12.9%
• 图表3：2014年以来三大航国内线平均客座率提升2.7pct
• 图表4：2014年以来三大航国内线平均客公里收益降低9.8%
• 图表5：新增市场化调节航线数量306条
• 图表6：新增市场调节航线二线互飞占比61.8%
• 图表7：三大航在前15大国内航线市占率居前列
• 图表8：18年夏秋航季三大航市场化航线有望增加54~63条
• 图表9：前15大航线折扣率
• 图表10：前15大国内航线提价东航弹性领先
• 图表11：预计三大航17H1航油成本增量占全年61%~71%
• 图表12：截至2017年12月航空煤油进口到岸完税价格4684元/吨
• 图表13：油价每波动1%，预计三大航航油成本增量分别为2.27~2.94亿元
• 图表14：可比公司估值

投资建议

• 推荐公司：中国国航、南方航空、东方航空
• 评级：增持（维持）
• 理由：票价市场化政策将释放干线航线的票价弹性，三大航在核心航线市占率高，具备较强的市场竞争力和盈利能力。

结论

票价市场化政策为航空运输行业带来新的增长机遇，尤其对干线航线具有显著影响。随着供需结构的持续改善，航空公司有望通过提价对冲成本压力，实现盈利增长。东航在前15大航线中表现尤为突出，具备更高的业绩弹性。总体来看，航空运输行业前景乐观，建议继续增持三大航。