20180624-招商证券-债市每周观点_这轮贬值不可怕__13页_1mb

债券市场定期报告总结（2018年6月24日）

核心内容概述

本报告主要围绕债券市场策略、信用市场动态、国债期货走势及可转债投资建议四个方面展开，分析当前市场环境并提出投资建议。报告指出，尽管人民币对美元贬值，但整体对债市影响有限，利率下行趋势仍将持续，并以“牛陡”形式表现。同时，信用市场短期内受政策利好提振，但需关注基本面修复进展。国债期货推荐做陡曲线策略，可转债则建议关注科技类相关产业个券。

一、本周策略：这轮贬值不可怕！

主要观点

• 贬值是宽货币的结果：人民币对美元贬值主要由美元反弹驱动，但对一篮子货币仍呈升值态势，说明贬值压力来自外部。
• 资本流动未受明显影响：尽管人民币贬值，但资本并未大规模外流，汇率弹性提升和政策调控有效缓解了贬值对资本流动的冲击。
• 利率下行趋势未变：短期利率仍有下行空间，尤其是短端利率，与央行“宽货币”政策逻辑一致。
• 收益率曲线仍偏陡峭：10Y国债利率定价偏高，与经济基本面不匹配，建议投资者关注做陡曲线的机会。

关键信息

• 经济指标低迷：工业增加值、名义GDP、固定资产投资等均处于历史低位，而10Y国债利率位于历史均值以上，存在30bp的修复需求。
• 政策导向明确：央行通过定向降准和“债转股”支持中小微企业融资，有助于稳定信用市场情绪。
• 汇率波动性提升：USD/CNY波动率持续抬升，反映市场预期更加灵活和稳定。
• 中间价调贬：近期中间价“调贬”操作显示政策倾向，与人民币贬值趋势一致。

二、信用观察：短期利好出现，但需关注基本面修复

主要观点

• 信用一级市场疲弱：净融资再次转负，短融和公司债发行量大幅下降，拖累整体发行规模。
• 利差走阔与风险加剧：高低等级信用利差分化扩大，低等级城投债抛压明显，反映市场对信用风险的担忧。
• 房企债回售风险上升：房企面临较大的现金流压力，7-9月将是回售密集期，但政策尚未有明显宽松迹象。
• 城投债忧虑渐起：债务置换接近尾声，若部分城投债无法置换，偿债责任可能转嫁至地方政府。

关键信息

• 发行成本下行但波动性增强：信用债发行利率中枢下移，但市场风险担忧加剧，导致融资成本波动加大。
• 流标与取消发行现象频发：流标个券数量达阶段性峰值，部分高等级发行人主动推迟或取消发行，反映市场配置意愿不足。
• 利差分化加剧：AA-等级信用利差调整滞后，收益率曲线趋于平坦化，但整体仍偏陡峭。
• 市场情绪偏弱：信用市场整体情绪低迷，市场对再融资压力的担忧持续。

三、国债期货：推荐做陡曲线

主要观点

• 期货强于现券：上周国债期货表现优于现券，净基差下行，主力合约IRR小幅上行。
• 做陡曲线策略：收益率曲线短端较高，整体虽趋平但仍偏陡峭，建议投资者多2手TF1809，空1手T1809，以做陡曲线。
• 基差策略建议：当前TF合约净基差处于历史低位，未来净基差上升概率较高，建议关注TF/T合约基差变化。

关键信息

• 现券利差走扩：活跃CTD现券利差小幅走扩，目前在15bp左右。
• 跨品种价差：多2手TF1809同时空1手T1809的价差为100.69。
• IRR水平接近同业存单利率：国债期货IRR水平已接近同业存单利率，净基差下行空间有限。
• CTD券变化不大：目前CTD集中在长久期债券上，转换期权价值较低，对基差影响有限。

四、可转债：建议关注科技类相关产业个券

主要观点

• 转债市场分化加剧：受正股市场波动影响，转债市场表现分化明显，科技类个券更具投资价值。
• 5G标准出台推动产业加速：完整版5G标准正式发布，标志着5G技术标准确立，将为2020年规模商用奠定基础。
• 科技行业景气度提升：5G、物联网、人工智能等科技行业在政策与产业双重驱动下，未来有望持续走强，相关转债价格将受益。

关键信息

• 转债指数下跌：本周中证转债指数下跌2.79%，市场整体情绪偏弱。
• 科技类转债表现较好：兄弟转债、三一转债、隆基转债等科技类个券领涨。
• 风险提示：正股股价不及预期、基本面超预期、股市风格转换、转债估值压缩等风险需重点关注。

五、风险提示

• 正股股价不及预期：若正股表现不及预期，可能对转债价格形成压制。
• 基本面超预期：若经济基本面出现超预期变化，可能影响利率走势和信用利差。
• 股市风格转换：若股市风格发生转变，可能对可转债市场产生冲击。
• 转债估值压缩：市场情绪和流动性变化可能导致转债估值进一步压缩。

六、分析师信息

• 谢亚轩：招商证券固收研究负责人，南开大学经济学博士，曾获多项最佳分析师奖项。
• 李豫泽、王菀婷：研究助理，分别来自同济大学和上海财经大学，具有产业经济学和管理学背景，负责债券市场研究。

七、信用评分符号说明

八、重要声明

• 本报告由招商证券编制，具有证券投资咨询业务资格。
• 报告基于合法取得的信息，但不保证其准确性和完整性。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 本公司及其关联机构可能持有报告提及的公司证券头寸或提供相关服务，投资者需注意潜在利益冲突。