20160112-中投证券-信用市场每周评论_2016年人民币贬值影响非疾风骤雨_19页_1mb

信用市场每周评论（2016-01-12）总结

核心内容

2016年人民币贬值预期上升，但贬值趋势为渐进温和，不会成为企业信用资质恶化的“黑天鹅”因素。虽然人民币贬值对部分行业产生汇兑损失，但其对企业整体盈利影响有限，主要体现在财务费用的波动，而企业盈利主要受毛利率下滑、投资收益减少等因素影响。

主要观点

• 人民币贬值影响有限：人民币贬值对整体企业利润和现金流影响有限，汇兑损益对财务费用的影响仅为即期效应，且整体影响在可控范围内。
• 高外汇风险行业受影响：交通运输、计算机、电子、传媒、钢铁等行业对人民币汇率波动较为敏感，需重点关注。
• 部分行业已采取应对措施：房地产和航空运输业通过债务置换缓解外汇压力，但原材料进口型企业对冲工具的实际效果尚待观察。
• 产能过剩行业风险加剧：在供给侧改革背景下，部分缺乏竞争力的企业信用风险将上升，需关注金融机构对这些行业的表态。

关键信息

1.1 人民币贬值对整体企业利润和现金流影响有限

• 汇兑损益对财务费用的影响为即期效应，对整体利润总额影响有限。
• 2013年人民币升值对财务费用影响较大，但2014年上半年贬值后影响减弱。
• 人民币贬值幅度在10%以内，对企业盈利影响可控。

1.3 高外汇风险行业分析

• 敏感行业：交通运输、计算机、电子、传媒、钢铁行业对汇率波动最为敏感。
• 受影响行业：部分行业如航空运输、钢铁、造纸及纸制品、化纤、农副食品加工等在人民币贬值期间蒙受汇兑损失。
• 原材料依赖度高：如钢铁依赖铁矿石，化纤依赖乙二醇、PX、丙烯腈等，对外依存度高。

1.4 重点行业应对措施

• 房地产与航空运输：通过债务置换缓解外汇压力，措施见效较快。
• 原材料进口型企业：采用衍生对冲工具应对汇率风险，但实际效果尚待检验。
• 去产能与信用风险：原材料成本上升将加速去产能，缺乏竞争力的企业信用风险上升。

2.1 中短票一级市场回顾

• 短融发行量有所恢复，但净融资仍处于低位。
• 中票净融资大幅下滑，企业债和公司债发行有所恢复。

2.2 交易所二级市场回顾

• 公司债交易活跃度提升，收益率分化明显。
• 企业债收益率下行为主，部分个券反弹。

2.5 信用债市场展望

• 关注金融机构对“产能过剩”行业的表态，如广西有色集团破产重整、新疆停止对钢铁等僵尸企业财政补贴。
• 建议回避缺乏银行支持的企业，如银行授信不足、借款余额快速下降的企业。

信用评分与市场动态

• 信用评分原则：以主体信用为主，债券条款为辅，综合行业、治理、财务状况等。
• 评分范围：0-5分，0.25分作为基本划分。
• 具体评分示例：
  • 16湛江港CP001：2+ / 2+，推荐。
  • 16一心堂CP001：2+ / 2+。
  • 16王府井国际CP001：3- / 3-，推荐。
  • 16张经开MTN001：1+ / 1+。
  • 16国美01：3- / 3-，推荐。
  • 16茂业01、02：2+ / 2+。
  • 16国电01：4 / 4，推荐。

信用评分说明

• 评分基于公司可得公开信息，考虑行业现状、公司治理和财务状况。
• 债券评分结合还款顺序与担保情况。

研究团队简介

• 何欣：CFA，中国中投证券研究总部债券首席分析师。
• 张超：CFA，债券分析师，研究信用债。
• 田元强：管理学硕士，两年信用评级经验，研究信用债。

免责条款

• 本报告基于公开信息，不保证其准确性和完整性。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 报告不涵盖B以下级别债券，未来将跟踪调整。
• 中国中投证券及其关联机构可能持有相关证券头寸并进行交易。

市场回顾与展望

• 资金价格中枢提升：央行逆回购操作显示维稳意图。
• 关注金融机构表态：供给侧改革加速，需关注金融机构对“产能过剩”行业的态度。
• 市场成交恢复：银行间市场成交有所回升，但尚未恢复至前期平均水平。

附图说明

• 图1：在岸人民币汇率快速贬值趋势。
• 图2：NDF显示市场后续贬值预期依然较强。
• 图3：2015年8月工业企业财务费用受汇率波动影响。
• 图4：财务费用下行未扭转利润总额增速下滑。
• 图5：2012-2015年人民币汇率阶段变化。
• 图6：汇兑损益对财务费用影响较小。
• 图7：财务费用占利润总额比例在20%-25%。
• 图8：交通运输、计算机、电子、传媒、钢铁行业财务费用大幅上升。
• 图9：钢铁、交通运输等行业利润对汇兑损益敏感。
• 图10：航空运输业汇兑损失较大。
• 图11：家用电器行业受益于人民币贬值。
• 图12：短融发行量恢复，但净融资仍低。
• 图13：短融发行主体分布。
• 图14：中票净融资下滑。
• 图15：中票发行主体分布。
• 图16：企业债发行与净融资情况。
• 图17：公司债发行与净融资情况。
• 图18：银行间市场收益率下行。
• 图19：信用利差收窄。
• 图20：银行间成交恢复。
• 图21：交易所企业债收益率变动。
• 图22：交易所公司债收益率分化。
• 图23：交易所各券种成交额。
• 图24：公司债发行预案。
• 图25：信用债周净发行。
• 图26：短融利差。
• 图27：AAA中票利差。
• 图28：AA+中票利差。
• 图29：AA中票利差。

总结

2016年人民币贬值趋势虽有上升，但为渐进温和，不会导致企业信用资质快速恶化。重点行业如交通运输、计算机、电子、钢铁等对汇率波动敏感，需关注其财务费用和利润变化。房地产和航空运输业已采取债务置换措施缓解外汇压力，但部分原材料进口型企业仍需关注对冲工具的实际效果。供给侧改革加速，金融机构对“产能过剩”行业的表态值得投资者关注。