宏观利率月报：全年基本面不弱，短期信贷矛盾集中-20220123-中原证券-20页_1mb

宏观定期研究报告总结

核心内容

本报告由中原证券分析师周建华撰写，研究助理钮若洋协助，发布日期为2022年01月23日。报告围绕2021年全年宏观经济回顾、2022年12月经济数据与政策展望、利率债策略及风险提示展开，重点分析了当前经济基本面、货币政策、财政政策、利率走势及市场预期。

主要观点

1. 经济基本面与政策判断

• 全年经济表现：2021年全年经济增速与潜在增速基本匹配，全年各细分项目（工业、消费、投资、外贸）均表现良好，整体复苏动能不弱。
• 2021年12月经济数据：经济仍处于复苏区间，生产端表现稳健，但需求端偏弱，整体通胀压力显著缓解。
• 信贷结构问题：尽管M2与社融总量增长，但信贷结构存在结构性问题，反映实体经济融资需求不足，宽信用政策尚未有效落地。
  • 政府融资占比上升，人民币贷款增长不利。
  • 票据融资占比大幅提高，票据冲量行为导致资金空转。
  • 社融边际修复慢于M2，剪刀差继续收窄。
• 政策动向：为确保2022年一季度与上半年经济平稳运行，央行于1月17日下调OMO与MLF利率各10BP，1月20日下调LPR利率（1年期10BP，5年期5BP），隐含地产调控边际松动。财政端积极推进基建形成实物工作量，预计一季度财政空间约为2.5万亿。

2. 经济数据与政策展望

• 经济预测：
  • 2022年1月PMI将基本持平，工业生产端继续好于需求侧。
  • 工业增加值继续同比小幅上行。
  • 投资端伴随地产松动与基建落地或有所上行。
  • 消费预计在疫情约束下波动。
  • 出口有望保持高增速。
• 通胀预测：
  • PPI预计延续下滑，CPI或有所上行。
• 政策展望：
  • 货币政策预计开启一个两到三次的降息周期，操作窗口可能在一季度。
  • 若1月信用数据转好，未来降息概率可能下降。
  • 财政端预计基建资金加速落地，当前“以稳为进”，基建项目审核或边际松动。

3. 利率债策略

• 短期利率走势：市场宽松预期延续，长端利率在资金利率与预期转弱的双重驱动下继续下探至2.7%附近，进入中枢震荡。
• 中长期展望：若经济复苏惯性形成，形势明朗，长端利率或出现快速上行调整。
• 风险提示：收益率继续下行空间有限，降息预期存在落空风险。

关键信息

• 2021年经济数据：
  • GDP不变价同比增长8.1%，四季度增速为4.0%。
  • 全年各细分项目平稳增长，工业生产稳定增长，消费结构优化，投资扩大，外贸快速增长。
• 2022年1月货币政策：
  • 央行下调OMO与MLF利率各10BP，下调LPR利率（1年期10BP，5年期5BP）。
• 财政政策：
  • 基建投资加速落地，预计一季度财政空间在2.5万亿左右。
• 利率走势：
  • 10Y国债收益率中枢震荡，长端利率可能随经济复苏快速上行。
• 信贷结构：
  • 实体经济融资需求不足，导致宽信用政策效果不明显。
• 通胀走势：
  • CPI小幅下行，PPI延续下滑，但结构性问题仍需关注。

结构与图表

• 图表目录：
  • GDP同比增速、分产业产值增速、固投与社零增速、三驾马车对GDP拉动等。
  • 制造业PMI走势、工业增加值增速、社融分项贡献率、M2与社融剪刀差等。
  • 公开市场操作、财政存款变化、国债与地方债发行、资金利率、流动性分层等。
  • 利率债策略、中美利差、隐含税率、交易换手率等。

风险提示

• 收益率下行空间有限：市场对进一步降息存在预期，但实际操作可能受制于经济复苏情况。
• 政策不确定性：降息降准操作存在不确定性，需密切关注后续政策动向。

投资评级

行业投资评级

• 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10%以上；
• 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10%至10%之间；
• 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10%以上。

公司投资评级

• 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15%以上；
• 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5%至15%；
• 观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5%至5%；
• 卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5%以上。

证券分析师承诺

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