深度报告-20201213-华泰证券-紫光股份-000938.SZ-份额提升与新业务再造一个新华三_25页_2mb

紫光股份首次覆盖报告总结

核心内容概述

紫光股份（股票代码：000938）作为国内数字化解决方案领导者，其控股子公司新华三在多个细分市场占据领先地位。公司通过全栈式产品布局、品牌融合及渠道复用、产品高端化升级等策略，有望提升企业网设备市场份额。同时，以云计算、网络安全为代表的新业务将成为公司成长的新动能，并推动公司软件能力提升，从而实现公司价值重估。

主要观点与关键信息

1. 全栈式产品布局与市场份额提升

• 公司全栈式产品布局增强了其平台化能力，夯实了竞争壁垒。
• 新华三在2019年以11.17%的市场份额位居国内企业网设备市场第二，未来有望进一步提升。
• 自研高端芯片助力路由器产品升级，提升竞争力。
• 双品牌战略（HPE US + 新华三）推动自研服务器市场拓展，市场份额从2017年的2.2%提升至2019年的5.8%。

2. 新业务发展与软件能力提升

• 云计算、网络安全等新业务将成为公司新增长点。
• SDN/NFV、SD-WAN及网络安全市场预计在2020~2024年将保持高速增长，其中SD-WAN亚太及日本地区复合增速达26.4%。
• 新华三在网络安全市场表现突出，2019年市场份额达30.9%，在2019年国内安全公司百强中排名领先。
• 公司预计2020~2022年新业务收入复合增速为27.65%，收入贡献和归母净利润贡献将显著提升。

3. 盈利预测与估值分析

• 预计2020~2022年公司营收分别为594.71/651.62/710.22亿元，归母净利润分别为19.75/24.46/28.29亿元。
• 采用SOTP（分部估值）方法进行估值，预计2021年合理市值为793.89亿元，对应目标价27.76元，PE为32.46x。
• 业务板块估值如下：
  • 网络设备业务：2021年PE为30x，对应估值410.64亿元。
  • 服务器及存储器业务：2021年PE为30x，对应估值32.63亿元。
  • 软件及系统集成业务：2021年PE为27x，对应估值40.32亿元。
  • 云计算、大数据及网络安全业务：2021年PE为60x，对应估值255.23亿元。
  • IT分销业务：2021年PE为14x，对应估值55.08亿元。

4. 业务板块分析

5. 财务与运营情况

• 公司2020年前三季度实现归母净利润12.96亿元，同比增长4.32%；扣非后归母净利润11.07亿元，同比增长21.59%。
• 费用率持续下降，2020~2022年预计管理费用率分别为1.34% / 1.33% / 1.32%，销售费用率分别为5.69% / 5.86% / 6.02%，研发费用率分别为6.83% / 6.88% / 6.99%。
• 人均创收提升，2016~2019年公司人均创收增长显著，人均薪酬增速低于人均创收增速。

6. 风险提示

• 控股股东债务风险
• 新华三剩股权归带来的治理结构不确定性
• 创新业务发展不及预期
• 经济下行压力加大，客户IT支出下滑

总结

紫光股份凭借全栈式产品布局和双品牌战略，有望在企业网设备市场实现份额提升。同时，其在云计算和网络安全等新业务领域的快速成长，将推动公司软件能力提升和价值重估。公司预计2020~2022年实现稳健增长，首次覆盖给予“增持”评级，目标价为27.76元，对应2021年PE为32.46x。