海外资产展望系列二：怎么看美债？-20180424-广发证券-14页-1mb

美债收益率分析总结

核心内容概述

本报告主要分析美国国债收益率的定价机制及其未来走势，聚焦于美债收益率与美国名义经济增长、全球金融市场供需、以及美联储货币政策之间的关系。报告指出，美债收益率主要由名义增长和全球市场供需决定，而美联储的货币政策通过影响美债供需间接作用于收益率走势。

主要观点

• 美债收益率的定价因素
  美国国债收益率反映三个核心因素：

  1. 实际经济增速（资本回报率）
  2. 通胀补偿
  3. 全球市场的安全资产需求（包括配置和避险需求）

• 美联储货币政策对美债的影响

  • 美联储加息周期通常与经济由复苏向过热转变相关，而结束于经济滞胀向衰退转变。
  • 短端美债收益率对美联储的货币价格工具（如基准利率）更敏感；长端美债收益率则对美联储的数量型工具（如缩表）和供需结构更为敏感。

• 近期美债收益率上升的主因

  • 10年期美债收益率与TIPS收益率共同走高，表明市场上调了实际经济增长和通胀预期。
  • 近期10年期美债收益率上升速度快于TIPS，说明通胀预期是主要推动力。
  • 原油价格上涨与通胀预期加强，可能进一步推高美债收益率。

• 未来美债收益率走势预测

  • 短端美债收益率：预计2019年短端收益率高点将略高于3%。
  • 长端美债收益率：
    • 2018年10年期美债收益率高点可能略高于3%。
    • 2019年或升至3.3%-3.7%区间。
  • 10年期美债收益率：
    • 周期项反映名义增长，趋势项反映供需结构。
    • 今明两年周期项高点或回升至0.5%-0.8%。
    • 2018年趋势项或与2012年相近，2019年或接近2010年底至2011年初水平。
    • 若简单合并周期项与趋势项，预计2018年10年期美债收益率高点在2.7%-3.1%，2019年在3.3%-3.7%区间。

关键信息

• 2019年加息周期结束时间：预计在2019年下半年，届时基准利率可能接近3%。
• 经济阶段判断：
  • 2018年美国经济处于“复苏→过热”阶段。
  • 2019年存在滞胀风险，2020年或面临衰退可能。
• 影响美债收益率的因素：
  • 名义经济增长（周期项）
  • 美联储缩表（趋势项）
  • 原油价格与通胀预期
• 核心假设风险：
  • 原油价格超预期上涨
  • 美联储货币政策出现超预期调整

详细分析

美债定价机制

• 美债收益率由名义经济增长和全球市场供需共同决定。
• 短端美债收益率对美联储的货币价格工具（如基准利率）更敏感。
• 长端美债收益率则更受美联储数量型工具（如缩表）和市场供需结构影响。

美联储加息周期与美债收益率

• 历史经验表明，加息周期通常在经济由复苏向过热转变时启动，滞胀向衰退转变时结束。
• 本轮加息周期启动于经济阶段性低点，结束于滞胀向衰退过度。
• 预计2019年下半年加息周期结束，基准利率或在3%附近。

长端美债收益率构成

• 周期项：反映美国名义经济增长，且经常领先于名义增长。
• 趋势项：反映美联储扩表、缩表及持有久期变化，与市场供需结构密切相关。
• HP滤波分析：
  • 2017年10年期美债收益率周期项为-0.12%，预计今明两年将回升至0.5%-0.8%。
  • 2018年趋势项或对标2012年，2019年对标2010年底至2011年初。

通胀预期对美债收益率的影响

• 10年期美债收益率与TIPS收益率差值反映市场通胀预期。
• 原油价格上涨与通胀预期同步，若油价继续攀升，将对长端利率形成持续推升压力。
• 2019年若出现滞胀风险，通胀预期可能进一步推高美债收益率。

风险提示

• 原油价格超预期上涨
• 美联储货币政策超预期调整

分析师信息

• 张静静：S0260518040001
• 郭磊：首席分析师，10年宏观研究经验
• 周君芝、贺骁束、邹文杰：资深分析师

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

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