20180826-广发证券-A股_进化论_（十）_新方法_大类资产角度看债股联动_23页_3mb

新方法：大类资产角度看债股联动

核心内容概述

本报告探讨了在当前中国从“快速加杠杆”向“结构化去杠杆”转型背景下，债股联动的新变化。通过比较国际案例与历史规律，报告从大类资产配置角度分析债股联动效应，并强调信用利差在判断股票市场风险溢价变化中的作用。同时，报告指出未来债股联动的方向将更多地取决于盈利和折现率的边际变化，而非经济周期轮动。

主要观点

1. 债股联动机制

• 收入效应：当经济环境宽裕、通胀平稳、经济波动小，债股价格呈现同向变动。
• 替代效应：当经济不确定性上升、流动性收缩或经济周期趋势性强，债股价格呈现反向变动。
• 债股联动方向取决于上述两种效应的相对强度。

2. 信用利差的指示作用

• 在美国市场，信用利差拐点通常领先于股票市场风险溢价拐点3-4个月，具有较强的指示意义。
• 在中国市场，信用利差对A股的指示作用较弱，但随着“刚兑”被打破，其指示性将增强。
• 信用利差的改善通常领先于“股价底”的出现，是判断市场底部的重要参考。

3. A股对利率变化的反应

• A股市场对利率变化存在迟滞效应，即利率变化后，股票波动率才有所反应。
• 股债相对回报率存在均值回归效应，当A股相对债券内在回报率触及+1.5标准差后，通常会回落。

4. 经济周期与债股联动

• 在新常态下，经济波动性降低，经济周期轮动对债股联动的映射作用趋于淡化。
• 债股联动未来将更多依赖于盈利和折现率的边际变化。

关键信息

1. 债股联动影响因素

• 利率变动：利率上行时，股票估值受到压制；利率下行时，股票估值抬升。
• 通胀预期：通胀预期平稳或下行时，债股联动更倾向于收入效应；通胀预期上升时，替代效应增强。
• 流动性变化：流动性宽裕时，债股同向变动；流动性收缩时，债股反向变动。
• 风险偏好变化：可转债的变化是A股的领先指标，通常先于A股见底回升。

2. 信用利差与经济周期

• 信用利差与经济景气度呈反向关系，经济上行时信用利差收窄，经济下行时信用利差走阔。
• 信用利差的变化需结合通胀水平进行判断，且对失业率具有一定的领先性。

3. 债股联动的传导路径

• 在“紧信用”环境下，A股的底部通常沿着“政策底 → 股市底 → 经济底”的路径传导。
• 政策底通常从利率债 → 高等级信用债 → 低等级信用债传导。

4. 未来趋势与风险

• 随着“资管新规”打破刚兑，信用利差的指示意义将增强。
• 未来债股联动将更多依赖于盈利与利率的边际变化，若盈利增速大于利率增速，股票将上涨；反之则下跌。
• 核心假设风险包括：
  • 经济增速不达预期；
  • 政策刺激力度超预期；
  • 流动性环境快速变化。

国际经验与中国市场对比

可转债与A股的传导关系

• 在“紧信用”环境下，可转债的变化通常领先于A股见底回升。
• 政策刺激力度影响可转债与A股的同步性与传导节奏：
  • 政策刺激越强，两者同步性越高；
  • 政策刺激越温和，可转债对A股的领先性越强。

债股联动与资产配置

• 债股相对吸引力可作为大类资产配置的重要指标，投资者关注股债相对内在回报率与历史分位数。
• 当A股估值处于历史低位、相对债券回报率上升时，股票资产吸引力增强。
• 信用利差的变化是判断市场底部的重要信号，尤其在信用成为主要矛盾时。

结论

未来债股联动将更多依赖盈利与利率的边际变化，而非传统经济周期轮动。随着“资管新规”推动信用市场逐步完善，信用利差将更具指示意义。A股市场对利率变化存在迟滞，但股债相对回报率具有均值回归效应。在“紧信用”环境下，可转债作为领先指标，对A股见底具有较强预示作用，而政策底与经济底的传导路径清晰可辨。投资者需关注盈利与利率的边际变化，以判断债股联动的方向。