A股“进化论”（十）：新方法，大类资产角度看债股联动-20180826-广发证券-23页-3mb

新方法：大类资产角度看债股联动

核心内容

本报告从大类资产配置角度分析债股联动效应，提出在新常态下，经济波动性降低，经济周期轮动对债股联动的映射作用淡化。债股联动的方向主要取决于盈利与折现率的边际变化，当盈利边际上行大于折现率边际上行时，股票上涨；反之则下跌。同时，信用利差作为重要指标，其对股票市场风险溢价变化具有指示作用，尤其在“信用”成为市场主要矛盾时，其指示意义将增强。

主要观点

• 债股联动机制：债股联动是涨跌互现还是同涨同跌，取决于收入效应和替代效应的相对强弱。

  • 收入效应强：流动性宽裕、通胀预期平稳、经济波动小，债股同向变化。
  • 替代效应强：流动性平稳或收缩、通胀预期趋势性强、经济周期趋势性强，债股反向变化。

• 信用利差的作用：

  • 在美国市场中，信用利差拐点通常领先于美股风险溢价拐点3-4个月，具有较强的指示作用。
  • 中国信用利差的指示性较弱，主要由于过去刚兑扭曲了信用溢价，但随着“打破刚兑”和信用市场成熟，其作用将增强。

• A股对利率变化的反应：

  • A股市场对利率变化存在一定的滞后性，通常在利率变化后一段时间才反映到股票波动率上。
  • 股债相对回报率存在均值回归效应，当触及+1.5倍标准差后通常会回落。

• 可转债作为先行指标：

  • 可转债的变化是A股风险偏好的重要先行指标，通常领先A股回升，但政策力度影响传导节奏和时长。

• 经济周期与债股联动：

  • 新常态下经济波动率下降，经济周期轮动对债股联动的影响将减弱。
  • 债股联动的未来方向更多由盈利和折现率的边际变化决定。

关键信息

• 国际案例验证：

  • 美国在2000-2008年期间，债股多为反向变化（替代效应>收入效应）；2008-2016年期间，债股多为同向变化（收入效应>替代效应）；2016年后再次进入替代效应主导阶段。

• 中国市场的特征：

  • 信用利差对A股的指示性较弱，仅在“紧信用”环境下较为有效。
  • 债股联动历史路径通常为“政策底→股市底→经济底”，信用利差的改善可作为“股价底”的领先指标。

• 风险提示：

  • 经济增速不达预期；
  • 政策刺激力度超预期；
  • 流动性环境快速变化。

债股联动的影响因素

• 经济增速：经济上行时信用利差收窄，下行时走阔。
• 通胀预期：通胀预期平稳或下行时，信用利差收窄；通胀预期上升时，信用利差走阔。
• 流动性变化：流动性宽裕时信用利差收窄，收缩时走阔。
• 供需变化：信用债大量发行会导致信用利差走阔，供给减少则收窄。
• 产业政策：去杠杆、去产能等政策变化会加剧信用利差走阔。

信用利差与股票市场风险溢价关系

• 美国市场：信用利差拐点通常领先于美股风险溢价拐点3-4个月。
• 中国市场：信用利差对A股风险溢价变化的指示作用较弱，但在“紧信用”环境中具有一定的领先性。
• 可转债作为信号：可转债变化通常领先于A股，反映风险偏好的修复过程。

风险偏好修复路径

• 货币宽松+信用预期扩张：可转债与A股同步见底回升。
• 货币宽松+信用边际缓和：可转债领先A股见底，A股震荡筑底约四个月。
• 货币有限宽松+信用边际缓和：可转债领先A股见底，但A股筑底时间更长。

未来展望

• 信用利差的指示性增强：随着“打破刚兑”政策的推进和信用市场的成熟，信用利差对A股的指示作用将增强。
• 盈利与利率的边际效应：未来需关注盈利和利率的边际变化，两者谁更显著将决定债股联动方向。
• 资产配置视角：投资者应关注股债相对内在回报率及历史分位数，以判断资产相对吸引力。

图表索引

• 图1：美林时钟的变化
• 图2：美国债股联动与GDP增速
• 图3：英国债股联动和GDP增速
• 图4：日本债股联动与GDP增速
• 图5：德国债股联动和GDP增速
• 图6：实际利率预期变化影响对股票市场的预期
• 图7：美国自2000年以来的债股走势
• 图8：美国经济增长的周期波动产生一定变化
• 图9：失业率在16年的低位继续下行
• 图10：美国在2008-2016年期间的通胀中枢较低
• 图11：2008-2016年期间的通胀趋势更为平稳
• 图12：美国M2增速在16年之后明显下行
• 图13：美国自15年加息，16年再次确认进入加息通道
• 图14：企业盈利式微时信用利差走阔
• 图15：经济弱势对企业盈利预期下行，信用利差走阔
• 图16：信用利差与狭义流动性相关
• 图17：信用利差与广义流动性相关
• 图18：信用利差与城投债发行量有关，但主要受流动性影响
• 图19：信用利差与公司债发行量有关，但主要受流动性影响
• 图20：14-15年期间，钢铁债收益率高于同级企业债约100BP
• 图21：14-15年期间，煤炭债收益率高于同级企业债约100BP
• 图22：美国信用利差和美股之间存在明显反向关系
• 图23：美股波动率与信用利差的变化高度一致
• 图24：美国信用利差领先美股ERP拐点约一个季度
• 图25：纳指ERP和信用利差之间的走势一致性显著
• 图26：信用利差与企业EPS呈反向变动
• 图27：信用利差对大小盘的风格影响并不显著
• 图28：信用利差与经济景气度反向相关
• 图29：信用利差的改善领先于失业率的改善
• 图30：信用利差与GDP增速的关系需结合通胀判断
• 图31：信用利差与产能利用率近期同步或由于流动性收紧
• 图32：信用利差受流动性变化的影响但不显著
• 图33：信用利差受短期流动性影响不大
• 图34：A股历史上的几轮债股联动
• 图35：中国经济的波动性降低
• 图36：经济周期轮动在债股联动上的映射或淡化
• 图37：无风险利率上行，股票估值受到压制
• 图38：无风险利率下行，股票估值抬升
• 图39：债股联动还需看利率和盈利的边际效应孰强孰弱
• 图40：在利率快速变动时，股票市场的波动率上行
• 图41：A股市场对利率快速变动的波动反应较不敏感
• 图42：股票相对债券的内在回报率，通常触及+1.5STD后存在回归效应
• 图43：结合当前债股估值所在的历史位置判断
• 图44：A股历史上多次信用利差与风险溢价背离
• 图45：“打破刚兑”，信用利差的A股指示意义增强
• 图46：2005年：政策底→股市底→经济底
• 图47：08-09年：政策底→股市底→经济底
• 图48：11-12年：政策底→经济底→股市底
• 图49：14-15年：政策底→股市底→经济底
• 图50：利用信用利差观察政策底夯实的渐近过程
• 图51：08年9月-12月的紧信用变化，可转债与A股基本同步见底回升
• 图52：11年10月-12年7月的紧信用变化，可转债较A股先行见底
• 图53：14年4月-15年6月的紧信用变化，可转债和A股同步见底，但A股震荡筑底时间较长
• 图54：2018年以来的紧信用变化和可转债走势
• 图55：中国2017年债券余额比当年GDP约90%
• 图56：美国2017年债券余额约为GDP的两倍
• 图57：中国信用债发行量在2014年开始快速上行
• 图58：但信用债中企业债和公司债的占比依然不高